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拉美经济体系:2015年前景和陷阱

  • 26 Feb 2015
  • By Erik Norland

阻碍拉美地区经济增长的三个因素

本文中所有举例均为就不同情况而进行的假设性释义,并仅用于解释目的。本文观点仅代表作者看法,而非芝商所或其隶属机构。本文及文内信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

 2015年将可能意味整个拉美地区缓慢增长和疲软货币的三个因素:

  • 1)  更低的商品价格:农业、能源和金属出口的美元(USD)价格全线下降,并将在不同程度上减少该地区的出口收入。
  • 2)  巨额经常账户赤字:在许多拉美国家,贸易赤字目前大于历史标准,并可能需要通过减弱国内需求(减少进口),来补偿缓慢(或负面)的出口收入增长。
  • 3)  不断上升的通货膨胀:很多拉美经济体都经历了受疲软货币滞后影响的通胀率上升。这可能会成为该地区中央银行通过宽松货币政策来刺激需求的能力和意愿的阻碍,在某些情况下,可能会导致更具限制性的货币条件。

在此背景下,还有一个反补贴因素:疲软的货币。几乎所有拉美货币都一直在贬值。疲软货币的滞后影响将有助于抵销一些来自商品价格下滑的影响,并可能通过使进口更加昂贵以及增加该地区的出口竞争力,从而将拉美国家引入较小经常账户赤字的道路上。

但货币贬值也存在弊端。墨西哥除外,另外通胀率一直在缓慢上升,即使在价格上涨相对温和的国家,例如巴西、智利、哥伦比亚和秘鲁。进一步疲软的货币将可能增强通胀压力,并可能导致该区域很多央行采取收紧货币政策,从而可能会抵销一些来自疲软汇率的收益。

虽然我们对拉丁美洲2015年的整体展望是持续低潜力增长,但我们也强调该地区是高度多样化的,从一国到另一国的增长率和通胀率将差别很大。在该地区不同的经济体中,我们预期巴西、智利、墨西哥和秘鲁将成为相对优胜者,而哥伦比亚经济在多年引人注目的增长之后,将大幅放缓。最后,我们预期阿根廷经济将进入艰难时期,而委内瑞拉尤为如此,预计其将进入严重经济衰退,以及3位数通胀率的可能性。

由于大宗商品价格将成为2015年整个拉美地区不同经济成果的主要驱动力,本文将首先概述其在7个最大区域经济体中可能存在的影响。然后我们将就每个独立经济体进行深入探讨。

 

拉美大宗商品崩盘的后果

2015年拉美地区不断下跌的大宗商品价格将成为一个占主导地位的主题,并应导致该地区的经济增长放缓,但其带来的不同影响将为该区域投资者创造有趣的机遇。石油和铜将会触发最大的后果。

石油:石油价格崩溃将在2015年给拉美经济体造成极为多样的后果:对于净石油进口国如智利来说是福音,而对于生产国如阿根廷、巴西和秘鲁来说反应中性,这些生产能够国满足其大部分或全部国内需求,但从未发展成净石油出口国。然而对于石油出口国来说则大相径庭。根据我们的估计,如果2015年石油价格停留在45美元/每桶左右,将削减将近1.3%的墨西哥GDP增长,哥伦比亚4%,委内瑞拉超过10%。(请参见附录:图1(粗略计算大宗商品价格下降对GDP的影响))

图 1.

石油价格每增加10美元,我们预计在委内瑞拉大约产生+1.5%的边际贡献,哥伦比亚0.7%;墨西哥0.2%;智利-0.4%。

铜:也将成为一个重大问题,对智利来说特别如此。尽管智利将可能成为更低油价的受益者,铜价的下滑却可能抵销其来自油价的收益,如果铜价保持接近当前水平。智利是世界最大铜生产国,其铜开采接近世界总量的三分之一,产量是中国(世界第二大铜生产国)的近3.5倍。仅次于中国,秘鲁是世界第三大铜生产国,其铜产量在2013年大约占世界总供给的7%。

我们的估计表明,在2015年如果铜价保持在近2.50美元/磅, 将会削减大约2.6%的智利GDP;以及秘鲁GDP约0.8%,而对拉美其他国家影响甚微。

铜价每额外下降10%,我们预期会看到智利失去大约1.3%的GDP,而秘鲁约失去0.4%的GDP。

农业:在2014和2015年,玉米、大豆、糖和小麦价格也纷纷下滑。这些商品价格的跌幅将在某种程度上不利于阿根廷,在考虑任何第二轮效应之前,削减其GDP约1.4%。糖价下跌也将影响巴西,如果糖价保持接近2015年2月初的水平,其增长将下降约0.3%。农产品价格下降对拉美其他地区的影响相当微弱。

总体而言,由于对能源的依赖,到目前为止,大宗商品价格下滑将对委内瑞拉的打击最大,但说实话,这将不会有益于任何拉美国家。哥伦比亚,以及程度较轻的墨西哥,也很可能受到更低油价的打击,虽然其比委内瑞拉受到的冲击更易于管理。秘鲁将对下降的金属价格显现出一些负面反应,而在智利,铜价下降将大幅度地抵销原油价格下跌所带来的收益。最后,农产品价格的下降将给已在挣扎中的阿根廷经济增添一些变数,而对巴西经济有微弱的负面影响—其在拉美地区商品价格下跌中保持最佳绝缘经济体的地位(详情请参见下图2)。

图2.

图3.

图4.

以上分析仅考虑对经济的第一阶效应。第二阶影响更为复杂。在过去12个月中,拉美货币兑美元已经疲弱,部分是疲软商品价格的结果。2013年开始的拉美货币价值下降,将使该地区的商品和服务更具竞争力(详情请参见以下图5和图6)。

图5.

图6.

然而,令人担忧的是,疲弱的货币已经提升了许多拉美国家的通胀率。到目前为止,疲软货币对通胀的影响已经超过商品价格趋弱的通货紧缩影响。通胀率在某种程度上移高可能会限制拉美央行回应经济放缓而降低利率的范围。

在下图中,我们分别对待低通胀国家(巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁)和高通胀国家(阿根廷和委内瑞拉)。矛盾的是,下滑的石油价格可能会迫使委内瑞拉的通胀率飙升,同时面临枯竭的出口收入和外汇储备,该国可能不得不限制其燃料补贴并允许其货币进一步贬值。

与上世纪80年代大宗商品价格暴跌相反,目前市场评估主权债务违约的可能性相当低,除了在委内瑞拉其概率显示为55%(根据主权CDS市场要价)。巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁的5年期违约概率范围从1.1%到2.1%(详情请参见下图7)。

图 7.

巴西:部分优胜

在从危机复苏而显著放缓后,巴西经济增长可能在2015年再度回升。我们预计其实际GDP今年增长1.5%,高于最近巴西银行经济学家调查中一致预期的0.5%增长率。在拉美国家中,巴西是最绝缘于商品价格下滑影响的国家。此外,其货币贬值已高出大多数同类国家,这应当会提升出口,特别是对美国的出口,并使其可能取代中国而成为巴西商品最大的增长来源。最后,与很多其他同类拉美国家相反,巴西银行可能有些许放宽政策的范围。

然而,与此预期相关的一些风险有:

  • 1)   如果旱情不被缓解,圣保罗的水资源短缺可能会更广泛地挫伤制造业和商务活动。水利基础设施的新投资可能会刺激产出,然而,
  • 2)   弱于预期的中国需求可能也会减缓巴西经济复苏。
  • 3)   在2014年底和2015年初生效的增加税收和削减开支政策也可能会减缓经济复苏。
  • 4)   如果巴西不能够通过出口实现经济复苏,显著疲弱的国内需求可能在某种程度上纠正上升的经常账户赤字(即经济衰退)。(详情请参见下图9)
  • 5)   面对疲软的国内消费,上升的通胀率可能会限制巴西银行的缓解能力。

图 8.

图 9.

图 10.

智利:困顿于铜与石油之间

智利似乎在经济衰退的边缘滑行(详情请参见下图11)。疲弱智利比索(CLP)的滞后影响可能有助于智利避免一个彻底的经济低迷,但也不能排除其可能性。智利经济将从崩溃的石油价格中获益,但将受阻于下跌的铜价。目前,油价的崩溃(-60%)已经远远超出铜价的下跌(-30%)。如果铜价继续下降同时油价反弹,那么可能会成为其经济的一剂毒药并可能使智利经济陷入衰退。因此,智利的命运在一定程度上仍掌握在中国的手中及其铜(智利的主要出口)需求。中国增长放缓对智利来说是坏消息。

智利央行将几乎肯定要在2015年采取收紧货币政策。短期利率已经低于一直上涨的通胀率(详情请参见下图12)。石油价格下跌将给通胀施加下行压力,但这将在某种程度上被疲软智利比索的滞后影响所抵销。

不同于其同类国家,智利的经常账户赤字已经在萎缩,但以历史标准衡量仍相对较大(详情请参见下图13)。更加有利的汇率的滞后影响将有助于缩小这个差距,但同时预期稍显疲软的国内需求。

图 11.

图 12.

图 13.

哥伦比亚:从成功到窘迫?

哥伦比亚一直是过去15年来杰出的成功故事之一:其下跌的通胀率; 和受到显著降低的暴力水平影响的强劲经济增长(详情请参见下图14)。 从长期来看,我们依然对哥伦比亚经济保持乐观,但同时我们也注意到其2015年增长脚步蹒跚:放缓至0-2%的范围。更低的油价将大幅削减哥伦比亚经济,而其中一部分将被哥伦比亚比索兑美元疲软所抵销。

图 14.

一段时间以来,哥伦比亚央行一直在积极主动地采取紧缩政策,目前其通胀率保持在可控速度(详情请参见下图15)。即便如此,潜在的进一步提升利率的可能性依然存在。哥伦比亚正经历一个巨额经常账户赤字,而疲软的哥伦比亚比索(COP)尚未开始纠正该赤字(详情请参见下图16)。只要相应的资本账户盈余被有效地投资,经常账户赤字就不是问题,但随着商品价格下降,未来几年的外国投资者可能少之又少。

财务赤字和疲软石油价格的组合可能会给哥伦比亚比索施压,并可能导致央行采取进一步紧缩政策。

哥伦比亚也有一些微妙的地缘政治问题需要仔细考虑。首先,哥伦比亚必须处理其与委内瑞拉日益混乱的边境状况。其次,哥伦比亚仍在与革命武装力量(FARC)就时起时落的暴力问题进行谈判。在研究哥伦比亚市场和经济时,这些因素也需要被密切关注。

 

图 15.

图 16.

墨西哥:缓慢增长保持放缓

墨西哥的增长率在过去几年中一直保持缓慢,并似乎可能在2015保持放缓,也许基础情况在1.5-2.5%的范围内(详情请参见下图17)。幸运的是,该国对石油的依赖已不如从前。崩溃的石油价格似乎可能在2015年削减1%的经济增长,但好消息是其可能被疲弱货币的滞后影响所抵销,疲软货币应当会提升该国对其主要贸易伙伴美国的出口。另外,美国2015年经济增长似乎可能表现强劲(请参阅我们的文章《2015年美国经济前景展望》)。此外,墨西哥银行遏制通胀的工作表现出色。即便如此,其政策利率目前低于通胀率,在2015年全年,我们不排除几次加息的可能性,特别是如果MXN进一步疲软(详情请参见下图18)。

墨西哥的经常账户赤字目前接近其历史平均水平,似乎并不值得警惕(详情请参见下图19)。也就是说,这也可能成为经济增长的约束,虽然和其他拉美地区的程度不同。

最后是墨西哥的稳定问题。其暴力水平和普遍性使对政府控制国家大部分部门;以及对墨西哥某些地区作为商务和旅游目的地的吸引力产生质疑。这可能也会损害2015年外国投资和经济增长 ,除非该国政府能够改善其安全状况。

图 17.

图 18.

图 19.

秘鲁:潜在货币贬值

秘鲁货币新索尔的贬值程度比其拉美对手要小得多。考虑到秘鲁巨大的经常账户赤字(图20),相对低增长(图21)和商品价格疲软可能产生的影响,这些都是应当关注的问题。因此,我们预计其经济增长保持疲软,实际GDP增长可能在1%左右,而经济衰退风险高达35%。

由于大宗商品价格下降的通货紧缩影响,以及相对坚挺的货币(目前来说)和缓慢的经济增长,我们没有观察到其央行紧缩政策的短期风险。鉴于实际政策利率已是正值,上述说法尤显真实(详情请参见下图22)。无论如何,如果新索尔开始大幅度贬值,将会造成通胀压力上行,并可能限制央行采取宽松政策的能力和意愿。在此环境下,我们观察到新索尔存在显著风险:将在2015年赶上其拉美对手们的下行趋势。而在其当前水平上,对秘鲁来说,将很难在出口市场上竞争;以及补救其经常账户赤字。

图 20.

图 21.

图 22.

阿根廷:为我哭泣

阿根廷在富有挑战性的情况下进入2015年。通货膨胀飙升(注意图23名义和实际GDP之间的差距),同时央行似乎落后于曲线,其在过去几个月中刚刚开始采取紧缩政策(详情请见下图24)。此外,在2016大选前,该国再次违约,并似乎不愿与其债权人进行谈判。最后,总统Cristina Kirchner政府正笼罩在涉嫌掩盖伊朗在1994年7月18日在布宜诺斯艾利斯参与攻击阿根廷以色列相互友好协会的丑闻中。无论这些指控的真实性如何,周围的争议可能会阻损该政府应对阿根廷经济挑战的能力。因此,我们预期阿根廷今年停滞甚至负面的经济增长,伴随着进一步的通胀增长和显著的货币贬值。

虽然阿根廷在很大程度上与油价和铜价的崩溃绝缘,农产品价格下跌可能将有损于2015年阿根廷增长前景。另外,虽然阿根廷经常账户赤字相当小,但由于该国在很大程度上持续被切断于国际资本市场,给赤字注资是一个挑战,尤其是在减少外汇储备;以及降低官方和黑市汇率之间的巨大差距上(详情请参见下图25)。

图 23.

图 24.

图 25.

委内瑞拉:Muy Duro(非常艰难)

委内瑞拉总统Nicolas Maduro发现自己正处于一个尴尬局面。通货膨胀飙升(图26);实际增长停滞(图27)。官方通胀率在70%左右,并似乎在向100%发展。石油价格(占委内瑞拉出口总收入近96%)已经崩溃。外汇储备消耗速度很快,其央行转换了来自中国的贷款为外汇储备。今年1月,Maduro访问了中国、卡塔尔和俄罗斯,寻求贷款和援助以避免该国即将发生的债务违约。其基本商品从厕纸到卫生巾的短缺正在创造社会动荡。更糟的是,委内瑞拉针对不同种类的商品采用3个官方汇率。据官方数据:玻利瓦尔兑美元汇率为6.30。而在黑市,1美元可买入175玻利瓦尔。最后,该政府的预算赤字在很大程度上是依靠印钞来注资的,这与魏玛共和国类似(虽然尺度范围不同)。

我们预测委内瑞拉在2015年有严重经济衰退的可能: 实际GDP为-10%,伴随着恶性通货膨胀和玻利瓦尔的大幅度贬值。石油交易者需警惕:委内瑞拉潜在骚乱可能唤起中断供给的幽灵。

图 26.

图 27.

结论:多样化经济缓慢增长及货币出路

2015将可能是拉美经济低于平均水平的一年,同时该地区正在应对更低大宗商品价格以及巨额贸易赤字。也就是说,整个拉美区域的结局将非常不同。在通货膨胀相对较低的国家中,我们期待巴西成为最有可能胜出的国家,其次是墨西哥和智利,而哥伦比亚和秘鲁将面临更多挑战。

拉美货币从2014年初以来已经大幅度削弱(疲弱商品价格的后果),这也是普遍强势的美元,以及普遍缓慢增长的区域经济的结果。如果2015年被证明是一个“规避风险”的环境(全球股市下跌),那么拉美货币可能会保持疲软。如果2015年被证明是“追逐风险”的环境,那么拉美货币可能能够反弹。在后者情况下,BRL(巴西雷亚尔)可能是最大收益者,原因有两点:1)它是到目前为止利率最高的拉美交易货币,2)BRL相对其对手表现低迷,因此可能具有最大的反弹潜力。虽然拉美货币都可能在不同程度上受益(如果套息交易重受青睐),但我们将对其他拉美货币持相对少的乐观态度。智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁的利率水平都低于巴西,使得他们在套利交易上的吸引力相对低于巴西。秘鲁的新索尔由于该国的巨额经常账户赤字尤显其挑战性:即相对低的利率以及该货币尚未兑美元下跌的现实。


附录:大宗商品价格下降对GDP影响的粗略计算

农产品资料来源:CIA世界概况(Index Mundi)
http://www.indexmundi.com/agriculture/?commodity=wheat&graph=production
美国谷物协会
http://www.grains.org/buyingselling/conversion-factors
其他资料来源:彭博专业服务和芝商所

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