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The Hightower Report: 6月30日美国农业部报告

  • 23 Jun 2015
  • By David Hightower

6月30日美国农业部报告,你准备好了吗?

随着美国农业部即将在6月30日公布种植和谷物库存报告,交易者尤其是终端用户和生产商,将面临一次重要的波动事件。在过去,这些报告曾帮助确立玉米和大豆市场中销售年度的一些重要价格基本面。例如,在过去六年,11月份大豆在报告当天平均跌幅为18.5美分。对于12月份玉米,市场在过去12年平均跌幅为11美分。在本报告中,我们将讨论终端用户和生产商在进入这个重要报告日的时候要考虑的一些策略。(见第2和第3页中的表格)玉米和大豆市场均面临巨大的期末库存水平,而它们的库存/使用比被认为是“合适的”。然而,植物油终端用户面临的情况却迥然不同,因为在进入2015/16销售年度后供应将相对紧张。如果厄尔尼诺给东南亚带来严重干旱,植物油价格可能快速走高。在本报告中,我们也为植物油终端用户提出了一些对冲建议。

史上最多雨月份

虽然常识认为“雨水兆丰年”,春季充沛的雨水将带来作物大丰收,但是美国天气今年至今一直极度潮湿。今年早些时候雨水过多导致大豆生长较差,同时充沛、持续的降雨可能导致很多玉米田严重积水。除非这些地区积水变干并及时补种,否则产量下降的可能性非常高。

根据美国国家海洋和大气局(NOAA)的统计,今年5月份是121年前开始记录以来最多雨的5月份。同时,这也是历来最多雨的月份。第1页的地图显示的是截止6月21日的14天周期内相对于正常降水的百分比。中东部玉米种植带的大部分地区降雨为正常降水量的200-600%。

看一下交易者持仓报告,很明显投机者认为天气是预示着下跌的,其中很多交易商预测7月份天气不错,但这值得怀疑。

大豆 – 旧作供应收紧,新作令人担心

5月26日,趋势型基金交易者持有的大豆合约净空头头寸达到创记录的92,991份合约。这并不让人感到意外。美国创记录的种植面积,巴西和阿根廷创记录的产量,全球期末库存达到历史高位以及创记录的库存/使用比,让市场处于稳定的下行趋势。然而,在截止6月19日的当周,11月份大豆在创下低位后快速收高。该周的关键反转是一个强烈的触底信号。为何突然逆转?这种对于美国资产负债表中的“假设”发生的逆转,开启了一个相对于市场之前预期更为紧张的前景。

就在数周前,交易者还预测种植面积将上修大约200万英亩,同时得益于良好的气候条件,产量最终将达到大约46.7蒲式耳/英亩(与去年相比减少1蒲式耳)。这样一来结果将会是创记录的6.08亿蒲式耳,以及16.3%的适当库存/使用比。

然而,交易者现在看到期初库存、面积和产量存在缩小的可能。交易者认为,美国农业部目前2014/15期末库存3.30亿蒲式耳的估值太高。5月份的大豆压榨量创下记录新高,基础非常扎实。此外,市场已经反转,其中7月份期货交易价格相对于8月份存在16.25美分的溢价,相对9月份存在29.5美分的溢价。因此,越来越多的交易者预计美国农业部将向上修正2014/15使用量,同时下修产量,这可能使旧作期末库存更接近于2.80亿。这种供应上的减少可能透过6月30日报告中预期库存量的收紧显示。

5月份和6月大部分时间堪萨斯州和密苏里州大量的降雨,使得大豆种植可能减少数百万英亩。此外,中西部大部分地区的积水已经导致作物长势出现下滑,这预示着产量可能没有预测的高。对于截止6月21日当周,良好到极好的情况预计将接近64-65%,而去年同期为72%。如果我们假设种植面积减少,产量为44.5蒲式耳/英亩(仍是第二高记录水平)同时期初库存下降,则明年期末库存将减少至2.73亿蒲式耳,库存/使用比为7.3%。(情况A,上表)

美国农业部6月供应/需求更新数据将旧作期末库存确定为3.3亿蒲式耳,相对于5月份的3.50亿蒲式耳估值有所下降。对于新作季,期末库存预测为4.75亿蒲式耳,不及4.87亿的行业预期以及5月份报告中的5.00亿。2014/15全球期末库存为8,370万吨,低于预期的8,580万吨。2015/16全球期末库存为9,322万吨,而预期为接近9,600万吨,相对5月份预期的9,622万吨有所增加。这低于预期,但仍属于记录新高。阿根廷的产量估计为5,950万吨,而5月份预期为5,850万吨。

关键的大豆天气周期要在7月底和8月初才会开始。目前价格趋势向上向下均有可能。截止6月14日,密苏里州种植面积还有330万英亩,堪萨斯州还有160万英亩。但是,种植面积的减少不会在6月30日的报告中体现,因为该调查是在6月初进行。如果天气变干,美国农业部会将种植面积上调数百万英亩,并且,若8月份天气比较有利,未来可能还有更多的价格下降行为。

生产商大豆对冲

短期:以大约45.5美分卖出一份价内9月份大豆短期新作(SDNC)9.60美元看跌期权,同时以每份19.5美分买入3份9月份大豆SDNC9.10美元看跌期权。净支出将会是13美分。

卖出价内看跌期权是为了防止报告后出现短暂反弹,甚至是在夏季初期出现可能降低长期价外看跌期权头寸敏感性的意外天气威胁。如果出现短期上涨,生产商可以通过空头看跌期权锁定一些盈利,这种情况可能增加剩余生长季空方对冲的敏感性!如果出现50美分的下跌,空头看跌期权预计亏损36美分,但3份多头看跌期权共同可获利84美分,总体净收益为48美分。*如果出现天气威胁使得大豆市场上涨,对冲的净成本仍只有13美分/蒲式耳。

长期:买入1份11月份大豆期货/以每份10美分买入4份9月份大豆SDNC 8.80美元看跌期权。开始时Delta持平,但是如果在7月底和8月初关键生长季出现有利天气,Delta将变为净空头。

多头期货成分实际上是“对冲的对冲”,因为它的设计是为了在意外出现牛市事件时保护空方对冲。如果不需要对冲同时市场大幅走高,对冲者可以收回大部分损失的期权费。这可以用来在更有利的价位实施新的对冲。多头期货成分让对冲成为一种“波动对冲”,此时无论哪个方向的大幅波动都将有利于对冲者的净头寸。

终端用户大豆对冲

短期:买入11月份大豆期货/以26美分买入一份8月份大豆SDNC 9.60美元看跌期权,并等待以12美分卖出一份8月份大豆SDNC 9.00美元看跌期权。此交易的对冲部分是多头期货头寸,通过买入看跌期权获得保护。

此空头、进一步的价外看跌期权是一种融资机制,可以为对冲者支付更贵的9.40美元看跌期权成本提供信心。卖出8.80美元看跌期权对多头期货的最大保护进行了限制,但是在大豆价格以极快速度突破时,终端用户可以在现金市场开始看到明显更低的购买价格。

长期:以9.50美元卖出1份3月份大豆期货/以每份6美分买入10份3月份大豆12.20看涨期权。如果3月份大豆回到6月份低点,以43美分的利润购回期货,持有看涨期权等待低价的、2016年初对冲。

这是一种针对价格上涨的杠杆式长期对冲,它可以通过市场波动部分或全部获得资金,根据作物的潜在规模以及天气变化的状况,这种情况是可能的。由于在本报告中大豆已经上涨1.56美元/蒲式耳,预计明年春季达到1.00-2.00美元的区间是很有可能的。要看到这样的下跌区间,需要定期降雨同时避免出现极热天气。此策略是利用持续下行定价为未来提供保护!

玉米 — 交易者是否对需求量过于悲观,而对供应量过于乐观?

玉米交易者们不会在关键的6月30日报告中获得太多激动人心的消息。美国乙醇出口量缓慢上升,对禽流感会打击国内消费量的担忧,巴西农作物产量大幅上升将令出口长尾,中国巨大的玉米库存量均被视为利空因素。此外,中西部北部的玉米作物准时种植,因此3月份预计的种植面积显著减少的可能性受限。

中西部过于潮湿,可能抑制积水区的及时补种,尽管这是一个重要的问题,但不会出现在6月30日的报告中。产量可能受牵连,最终英亩数会下修,但是这些因素足够抵消产量的良好开端,以及目前7月份缺乏过热天气展望的利好吗?

进入关键增长季节,市场可能过于看空 — 交易者可能对需求过于悲观而对供应过于乐观。美国及世界各地的存货都很高,但面对目前的消费水平,这显得并不是那么沉重。需要一些关键的天气问题,才会迫使市场判断显著的低位,但建立更多看空持仓并非易事。

交易媒体争相报导,受禽流感影响,鸡蛋价格进一步飙升,美国饲料消费量可能下降。但目前为止,关键肉鸡生产区域还未受禽流感影响,而且对肉鸡的肉产量影响微弱或没有影响。对鸡蛋、火鸡产量及家禽出口的主要影响已经减弱。

截至6月6日的5周内,肉鸡生产每周雏鸡平均数量较去年同期增长3.7%。第二季度肉鸡产量总量为101亿磅,较去年上升5%。

猪肉也呈上升趋势。根据6月26日季度美国农业部猪类报告,交易者认为6月1日的现有适销家畜数量较1年前上升8%。尽管谈论更低的饲料需求量很容易,我们预计该统计数据不会下降。

6月份美国农业部最新的供/需数据被认为利空全球数据,而对美国的数据影响中立。美国农业部将2014/15年美国期末库存定在18.76亿蒲式耳,高于预期的18.59亿蒲式耳和5月份报告中的18.51亿蒲式耳。2015/2016年的期末库存预计在17.71亿蒲式耳,预期为17.79亿蒲式耳,5月份为17.46亿蒲式耳。

在同一份报告里,2014/15年的全球期末库存为1.9701亿吨,而5月份的预测为1.925亿。2015/16年全球期末库存从上个月的1.9194亿吨上升到1.9519亿吨。

截至6月16日,趋势跟踪基金交易者持有186,216份的大量净空头合约。如果产量、库存或种植面积低于交易预期,市场会受到空头回补的冲击。

从目前来看,市场相信7月的天气将较为凉爽,并因厄尔尼诺出现正常到高于正常范围的降雨。美国农业部年初开始使用每英亩166.8蒲式耳高于趋势的产量,这是记录的第二高水平。如果天气维持正常,这可能是不错的预测。但5月和6月的强降雨导致一些地区积水有可能不能及时再种植,这或许会拖累产量下滑。

鉴于西部玉米带部分地区(如密苏里州)的种植面积问题,种植面积最终可能下调500,000英亩。如果我们假设产量为每英亩167蒲式耳,那么期末库存将为接近17.08亿蒲式耳。(情况C)

但是,如果产量下调到20年趋势的162,期末库存可能下滑到13.03亿蒲式耳,其库存/使用比率也相对小,为9.5%。(情况A)。

这个演示的目的是为了说明,预期产量达166.8可能需要非常好的天气。如果我们回顾过去10年,保留创记录的年份和剔除干旱的年份,平均产量依然只是每英亩154.9蒲式耳。如果使用美国农业部目前的预测但加入154.9产量,期末库存将下跌到仅7.98亿蒲式耳,其库存/使用比率为极小的5.8%。而且,虽然我们很容易相信今年的天气会像2014年一样理想,但授粉方式问题或7月出现意外炎热都随时导致产量前景下降。

生产商玉米对冲

短期: 卖出12月玉米期货,并通过买入 8月玉米短期新作(SDNC)3.70/4.00美元的买权多头价差,大约为11美分,来保护头寸。

这个策略很有用,因为玉米目前每蒲式耳上涨了73美分,高于6月低位。玉米期货空头头寸使这个对冲对丰收的担忧非常敏感,而SDNC期权的买权多头价差提供低廉、暂时性的保护以防突然上涨。生产商持有非常敏感的对冲单,但也持有适当的“对冲的对冲”来防范意外上涨。

长期: 以20美分卖出1份12月玉米3.60美元看跌期权,并以每份4.50美分买入5份9月SDNC玉米3.45美元看跌期权(总共为22.5美分)。净费用为2.5美分。

这个策略提供了降低成本的杠杆式和空方对冲。它也让卖出单独一个短期看跌期权的对冲能进行一些保护和融资。如果12月3.60美元看涨期权价格大幅下跌到9月SDNC3.45美元看跌期权到期日之前的价格,9月看跌期权应该甚至跌得更低,并应该很像短期期货那样波动。如果短期上升延续,对冲者可以决定锁定做空12月3.60美元看跌期权的利润,这会增加买入看跌期权的敏感度,并使这个对冲净成本增加了有限和明确的金额敞口。例如,如果3.60美元看跌期权空头头寸偿付为10,增加的成本将为每个对冲单500美元,但这样将无法从夏季玉米的下跌中获取任何利润。

终端用户玉米对冲

短期: 买入12月玉米期货/以10美分买入1份9月玉米SDNC3.60美元看跌期权 /以6.5美分卖出 1份9月玉米SDNC 4.15美元看涨期权。

这些期权的净成本将为3.5美分。这一对冲利用期权时间衰减的直接负面威胁提供敏感的多头保护。多头对冲依然要等12月玉米期货到期才不敏感。购买SDNC3.60美元看跌期权作为对冲保护,而卖出SDNC4.15美元看涨期权是弥补看跌期权成本的工具。如果终端用户想针对玉米基本面变成全面上涨的环境来进行周全保护,则不应卖出4.15美元看涨期权。另一方面,终端用户可以卖出看涨期权并迅速从中获利,或者,如果和当天气开始形成更多威胁,计划出场。

长期:

1) 以24美分卖出1份9月玉米SDNC 3.60美元看涨期权/以每份8美分价格买入4份12月玉米4.30美元看涨期权。

该策略采用长期杠杆看涨期权保护,通过卖出单独一份接近到期的看涨期权来进行部分融资。除非行情上涨情况立刻出现,否则9月SDNC看涨期权将失去敏感性,因为截至报告日期,它只有52天即到期。我们希望初期价格走弱可以让卖出看涨期权获取利润,然后让对冲者建立对冲和简化头寸。

2) 卖出12月玉米期货/ 以每份6美分价格买入5份2016年5月玉米5.10美元看涨期权。

该策略为终端用户的杠杆期权头寸提供长期覆盖保护。期权费的投入最初由空头玉米期货保护,而杠杆看涨期权头寸的有效时间应该接近300天!如果玉米价格在报告公布后下挫或价格因作物生长环境在增长季节改善而下跌,对冲者应该可以从卖出期货中获利和支付30美分的看涨期权组合期权费用。如果玉米价格下跌到相当低的水平,该策略会让对冲者收回全部的期权费,并以更低的价格水平重置期权!

大豆油潜在波动

由于油籽生产前景极度不利,但植物油存货相对紧缺,所以植物油终端用户和投机者今年面临艰难处境。若厄尔尼诺天气影响东南亚一带,全球植物油价格将会上涨。

全球大豆价格利空前景罕见超过当前的市场预期。世界期末库存、库存/使用比率和出口商手中的存货都显示看跌信号,而如果令人忧心的供应问题成为现实,价格将进一步走低。

厄尔尼诺令美国和巴西的气候更加潮湿,所以这一事件最初利空大豆。然而今年稍后和明年,若厄尔尼诺现象发威并持续,可能会对棕榈油产量、棕榈油、豆油和植物油价格产生极大影响。大豆供应压力似将降低大豆油买家的风险,但不应忽视厄尔尼诺现象造成市场动荡的可能性。大豆油价格自2015年的低价位上升近15.5%,呈现低度到中度的反弹,可证明交易对未来气候情况的关注。

鉴于阿根廷和巴西大豆产量和美国大豆种植面积皆为历年之最,市场认为大豆油能够(或最终将会)满足全世界的需求。然而,全球植物油库存/使用比率较以往要低,即使棕榈油产量创下纪录,全球市场出口值高达4,550万吨。

之所以厄尔尼诺在马来西亚和印度尼西亚引起的干旱令人担心,主要是因为全世界86%的棕榈油都产自该地区。若生产困难、出口下降,大豆油出口必须弥补这一差额。全球大豆油出口额预计达到1,077万吨。如果棕榈油出口下降10%,大豆油出口需要上升到1,530万吨,比目前的估计增长42%。

阿根廷是世界上第一大豆油出口国,今年预计出口510万吨,而美国的出口额预计仅为90.7万吨。要在短时间内找到455万吨大豆弥补东南亚棕榈油的差额是有困难的。美国、南美和东南亚生物柴油的使用增长,也是大豆油库存紧张的原因之一。

印度的正常季风降雨将具有重要意义,否则印度的大豆油进口需求同样会出现增长。中国也将面临类似需求问题。

终端用户大豆油对冲

考虑到恶劣气候可能导致当前预测的史上最高期末库存无法达到,大豆油很可能出现明显波动。这是终端用户可善加利用的情况。

我们建议终端用户考虑购买2016年5月(或更晚到期)的多倍看涨期权,以对冲当前前景变动的风险。鉴于2016年5月的大豆交割价比2015年的低位上涨3.5%,对冲者应考虑出售大豆油期货合约,对冲看涨期权的期权费用。这是应对波动性的操作,需要价格大幅上行才能获得意外收益。然而,如果利空美国农作物的气候将期末库存预期继续推高,及/或厄尔尼诺的威胁消失,那么相当一部分对冲期权费用可通过空头期货头寸收回。

从本质上来说,这就是“波动”对冲。在做多倍看涨期权/做空期货头寸情况下,如果市场不出现上下波动,那么对冲者会遭遇最糟糕的状况。我们对该策略的兴趣来自于美国良好的生产气候和今年晚些时候马来西亚和印度尼西亚的恶劣生产天气。如果对冲者买入3至4份5月价外看涨期权并卖出1份5月期货合约,空头期货头寸在今年初夏就可止跌,保证终端用户可以对冲2016年的任何价格上扬。

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