CME Group


The Hightower Report:对冲策略分析

Hightower在本报告中针对他之前就美国农业部3月31日种植意向报告而发表的玉米和大豆的对冲策略(详见3月20日的hightower报告 -“您准备好了吗?交易3月31日种植意向报告”)进行跟踪分析。此分析深入到每一个期权策略,并从3个不同的具体时间点切入,进而理解每一个基于市场反应的对冲策略的有效性.

玉米

在过去两周,玉米市场的旧作和新作基本面变得更加明朗。3月31日USDA预期种植和谷物库存报告被视为利空玉米,进而与交易预期相反,但USDA周四的供求更新表明旧作状况可能并没有之前认为的那么看跌。生产商今年打算种植8920万英亩,高于8870万的交易预期但仍低于去年种植的9060万。此外,3月1日玉米库存为77.45亿蒲式耳,高出交易预期1.36亿。然而,美国玉米期末库存仅上调5000万蒲式耳至18.27亿。饲料使用下调了5000万蒲式耳。很多交易者相信未来将有更多削减(也许另外5000万-1亿)以及旧作期末库存进一步增加。

周四的供求报告显示:世界期末库存为1.8846亿吨,高于交易预期的1.869亿并高出上个月报告的1.8528亿。

 

3月1日库存报告也显示农场库存比去年增加5.195亿蒲式耳。更高的库存和更加高于预期的种植面积(3月31日更新报告)均被视为负面因素,因为如果今春和今夏的天气转而成为影响产量的问题,那么这将给误差留出稍多余地。旧作利空消息已众所周知—生产商需要卖出更多玉米,3月1日库存较高并且世界库存也负担沉重。然而,这将不会给生产造成问题。另外,更小的种植面积或者产量预测跌破165-166蒲式耳/英亩的当前预期,激发了在新作玉米价格中对天气溢价的需要。

12月玉米保持在其6个月交易区间,并持续向该区间低端摆动。随着4月份USDA供求报告即将到来及对旧作状况在某种程度上更好的感觉,关注的焦点可能很快会转移到新作展望上。以下供给/需求表使用新种植意向估计和更高期初库存,并显示2015/16营销年的各种产出情况。

如果我们看到与去年相同的平均收益(171蒲式耳/英亩),2015/16季节期末库存可能在20.82亿蒲式耳,可能导致库存/使用比率为15.1%。如果产出达到166.5蒲式耳/英亩,期末库存可能达到16.32亿蒲式耳(低于2014/15年)并且库存/使用比率可能达到11.9%,接近当前交易预期。如果产出达到157.3蒲式耳/英亩,仍是记录第5高,期末库存可能跌至9.4亿蒲式耳,而库存/使用比率下滑至6.8%。这可能是有史以来第2狭窄的库存/使用比率(追溯到1960年)。

如果产出简单地到达5年平均值—150.4蒲式耳/英亩,期末库存可能跌至纪录低点3.97亿蒲式耳,以及库存/使用比率降至新低2.9%(当前纪录为5%)。即使我们从5年平均中删除2012/13干旱年,但保留2014年的产出新高纪录,平均收益仍将仅为157.3蒲式耳/英亩。

如此可见,如果计划耕地的种植出现任何问题,或者如果有任何理由怀疑正常或低于正常的产出,市场可能会迅速地对供给状况变得紧张,并意识到建立一个天气溢价的需要。

12月玉米已为过去5 ½个月合并在一个相对狭窄的区间,并且近期交易接近该区间的低端。未平仓量是6月份以来最高。对冲基金类型的交易者持净空头头寸,但不处于极端。鉴于新作展望当前的不确定性,我们预期,在未来一个月,基金将成为净买家而非卖家。

价格展望

业界此前期望看到一个利多种植面积数字—其将有助于抵销最近利空的需求和手中充裕的供给。然而,在3月31日报告后,交易者们看到更高的库存和可能甚至更高的种植面积—如果玉米种植带的北部和西部在某种情况下保持干燥的土壤条件。结果是,可能需要一个天气状况来使产量展望降低进而来获取上行的趋势。利空消息给12月玉米带来关键支撑:3.93美元和3.81 ½美元。需要收盘在4.11 ¼美元和特别是4.21 ¾美元来使图表转向利多。如果此种情况发生,4.58美元可能变为初始上行目标。

玉米策略回顾

此处列出的是从我们3月20日的报告“您准备好了吗?交易3月31日预期种植报告”到4月1日,在种植意向和谷物库存报告公布之后的一天直至4月10日。我们的对冲入口是基于接近3月20日收盘的期货和期权价值。

对冲者从我们建议的策略中受益匪浅—相对于根本不采取任何行动。在净期货/期权造成损失的情况下,其损失至少部分被以较低价格购买现货玉米的机会所抵销。

策略 1

买入1份12月玉米期货合约并卖出2份5月玉米短期新作(SDNC),价外看跌期权8美分左右每份。

策略要点:该策略的目的是允许对冲者在报告前夕被充分定价,并提供一定保护—如果报告带来利空消息。此外,如果一个大幅突破持续到4月初,可以想像其中1个或者两个看跌期权都将被在4月24日到期前被解除,而从实质上降低对冲基础价格。

报告后分析:12月玉米在3月30日交易在4.09美元上下,5月SDNC4美元看跌期权可被在8美分左右买入。12月玉米在4月1日降至406 ¾,而5月玉米SDNC4美元看跌期权下降至4 ½美分。其结果是,期货/期权对冲下降了9 ¼美分,但被更低的现货部分抵销。如果对冲者持仓直至4月10日,期权可能被定价为23美分—每份盈利15美分或30美分总盈利,但期货可能下降6 ½美分。这可能会导致整个头寸净盈利23 ½美分。

期货、期权和现货净结果:该策略提供预期的效果,期权在进入种植季节期间提供保护—“以防万一”该报告为利多,对冲者得以被保护。截止4月10日,随着期货/期权头寸上升23 ½美分以及现货玉米价格便宜8美分,完全现货/期权/期货头寸显示出31 ½美分的盈利。

策略 2

不太积极的策略:当5月玉米交易接近3.85美元,买入1份4月玉米第2周3.85美元/4.10美元牛市看涨期权价差—净溢价9 ½左右,然后卖出1份4月玉米第2周3.80美元看跌期权—6 ¼美分左右。

策略要点:拥有第2周平价看涨期权价差的目的是以低成本提供迫近价格敏感性。然而,该对冲是有限的,因为做空看涨期权头寸的执行价格只高出做多看涨期权25美分。卖出额外的价外玉米看跌期权帮助减少对冲成本,并给基金期货在初始对冲相对短的时间框架内的风险覆盖留出预算空间。该想法是通过支付较少而在进入该销售年度第一个关键支撑点期间得到保护。

报告后分析:4月玉米第2周3.85美元/4.10美元牛市看涨期权价差在3月20日交易在7 ½美分上下,4月玉米第2周3.80美元看跌期权可能被以6 ½美分卖出。截至4月1日,该对冲显示净损失2美分,而截至4月10日显示出净损失4美分。这是一个不太积极的短期对冲,如果报告新闻为利多,该对冲可以较低的成本提供一些保护。

期货、期权和现货净结果:4月1日2美分的对冲损失被3 ¼美分的现货玉米价格下跌所抵销,因此对冲者的净头寸盈利1 ¼美分。从3月20日至4月10日,期权头寸损失了4美分而现货玉米便宜了8美分,因此净结果是对冲者盈利4美分。

策略 3

当12月玉米交易接近4.09美元,以26美分左右买入1份12月玉米4.40美元看涨期权并以14 ½美分左右卖出1份5月玉米SDNC4.10美元看涨期权。

策略要点:该策略的理念是在提供长期保护的同时通过卖出一个较短久期而为对冲成本部分注资,非标准玉米看涨期权。截至初始报告,5月SDNC看涨期权距到期仅30天,如果价格下降,将预期看到显著的价值损失,同时也期待在横盘市场损失价值。多头12月玉米看涨期权头寸是对冲,而空头SDNC看涨期权头寸则是注资工具或者一个“对冲中的对冲”。

也有人认为,如果直到4月24到期日市场继续其下降趋势;并且5月SDNC看涨期权价值下跌到零,那么对冲者可能降低持有4.40美元看涨期权的成本至11 ½左右,比原始成本的一半还低。12月看涨期权直到11月20日也不会到期,他们也被预期将在报告期间保值,除非价格出现大幅下跌。

报告后分析:12月4.40美元看涨期权在3月20日交易在23美分左右,而5月SDNC4.10美元看涨期权可能被在12美分左右卖出。截至4月1日,12月4.40美元看涨期权的价值仅损失1美分,而5月SDNC看涨期权下降6美分,进而对冲的净盈利为5美分。到4月10日,12月看涨期权价值损失4美分,而5月SDNC看涨期权下跌9 ¾美分,净盈利为5 ¾美分。做空SDNC看涨期权的快速衰减一直都非常有效,并且如果12月期货到4月24日保持在4.10美元以下,做空看涨期权将到期作废;对冲者将持有一份12月4.40美元看涨期权—直至11月20日都不会到期,而净成本只有11美分。

期货、期权和现货净结果:截至4月10日,期权头寸显示净盈利5 ¾美分,而现货便宜8美分,因此对冲者盈利13 ¾美分。

策略 4

宏观对冲:使用大豆作为对玉米价格上涨的挡箭牌。当11月大豆交易接近9.57美元而12月玉米交易接近4.09美元,以28美分左右卖出一份6月大豆SDNC9.60看涨期权,并买入2份6月玉米SDNC4.10美元看涨期权,综合成本在31美分左右。

策略要点:该价差的最低净成本只有3美分。对冲者在此试图从一个似乎有潜力生成显著供给的市场收取溢价,并将此溢价投入可能很容易变窄的市场。如果大豆种植面积大幅增长,玉米面积很可能下降—这可能导致玉米库存急剧紧缩以及更高的玉米价格。

报告后分析:6月大豆SDNC9.60美元看涨期权在5月20日交易在28美分左右,6月玉米SDNC4.10美元看涨期权可能被在16美分左右买入。截至4月1日,期权组合由于玉米看涨期权下跌;和大豆看涨期权价格上涨1美分而损失了11美分。然而到4月10日,大豆看跌期权价值损失的步伐与做多玉米看涨期权一致,该期权对冲显示净盈利½美分。

期货、期权和现货净结果:截至4月10日,该期权头寸显示½美分净盈利,现货玉米便宜8美分,因此对冲者盈利8 ½美分。

大豆

 

3月31日USDA预期种植和谷物库存报告被认为对大豆利多(相对交易预期),4月9日供给/需求更新被认为中性,而5月大豆下跌至自10月13日以来的最低点。供求更新并没有就交易者增加做空头寸提出任何理由,但确认了一个南美作物纪录。

当关注焦点转向新作状况,市场可能再度走低。与当前局势似乎显示的相比,新作供给可能很容易转为更加利空,原因是正常产出可能驱动期末库存走高。另外,美国南部湿润的天气以及种植玉米的高成本可能导致可能被种植的大豆面积较当前预期增加100-200万。

美国2014/15年期末库存固定在8年来最高点3.70亿蒲式耳。世界期末库存固定在8955万吨,较之前2010/11年纪录上涨26.6%。全球库存/使用比率也达到高点纪录。一旦全球需求受南美未来收成影响而饱和,卖出额外大豆将变得越来越困难(不采用贱卖价格的情况下)。在4月供求更新中,阿根廷生产固定在5700万吨,高于上月预期5600万。很多交易者认为他们的收成最终将达到5800-5900万吨。

预期种植报告指出美国大豆生产商计划今年种植8463.5万英亩,低于报告前夕预期129万英亩,这仍是一个高点纪录并比去年增加了8370万英亩。3月1日大豆库存达到13.34亿蒲式耳,低于预期1200万蒲式耳。然而,农场库存总额为6.092亿蒲式耳,高于去年2.273亿,这表明生产商在新作物被种植期间将可能更加活跃地卖出。我们运用新种植意向数据来观察2015/16年的预测,并考虑到期初紧缩的库存。如果今夏作物平均产出与去年相同,期末库存可能达到纪录高点6.21亿蒲式耳,并且库存/使用比率可能达到16.5%左右,比前两年增长2.6%!如果产出下降45.2蒲式耳/英亩(接近当前交易预期),期末库存可能达到4.03亿蒲式耳—可能是5年最高纪录。在42蒲式耳/英亩产出情况下,期末库存可能下降1.35亿蒲式耳。该数据表明,需要一个显著的天气问题才能使市场担忧供给紧缩。

基于3月31日报告,跨越所有作物的总种植面积预期将较去年下降210万英亩。另外,CRP的种植面积数据也比去年下降130万。这意味着相比3月31日报告指出的,还有至少340万多英亩可用于种植。很多交易者仍期待大豆种植将比3月31日报告指出的高100-200万英亩。

如果额外150万英亩大豆被种植,并且平均产出达到46蒲式耳/英亩(相比去年47.8),2015/16年期末库存可能膨胀到5.37亿蒲式耳,高于2014/15年的3.70亿。

价格展望

大豆市场曾期待来自报告的利空消息,截至3月31日,大小规模一共持有净空头寸83,615份合约,利多的惊喜引发了空头反弹。但直到天气变得越来越重要,市场将对新一轮就任何南美供给流中断并将使豆粕可用性收紧的空头回补十分脆弱。关键7月大豆做空支撑点是9.97美元和10.16美元,9.38美元和8.74美元为下行目标。

大豆策略回顾

在此列出的是从3月20日报告到4月1日的策略分析,种植意向和谷物库存报告公布之后的一天直至4月10日。我们的对冲入口是基于期货和期权临近3月20日收盘的价值。

策略 1

最小对冲,适度看跌价格观点:以20美分左右买入1份4月大豆第2周平价看涨期权(16天覆盖)。

策略要点:巨额期末库存的潜力;南美大豆大量流入全球市场;以及2015年大豆种植预期调高被预测将增加价格在不久将来下跌的可能性,我们的想法是商业和最终用户可能希望推迟其即时和远期购买。该对冲策略的目标是以很低成本;针对一个利多惊喜而提供保护。其主要的缺点是较短的久期。

报告后分析:5月大豆在3月20日交易在9.73 ¾美元,4月大豆第2周9.70美元看涨期权可能以20美分左右被买入。报告后的反弹在4月1日停滞在9.89 ¾美元,而反弹的看涨期权距离入口仅仅3美分。我们的目标是就利多报告找到一个低成本的对冲方式,而该策略仅针对该报告。对冲者可获得3美分并仍保持头寸以等待一个更加可取的水平来定价其大豆。

期货、期权和现货净结果:截至4月1日,对冲者从期货对冲中获得3美分,但现货头寸损失16美分,因此总损失为13美分。我们会注意到截至4月10日,现货大豆价格下跌22 ¼美分(不计入任何基差波动),这意味着终端对冲者头寸已提高25 ¼美分。

策略 2

稍微更具积极性,增加灵敏度和更多时间:以20美分左右买入1份5月大豆SDNC平价看涨期权(30天覆盖)。

策略要点:预期更大种植面积,增长的南美出口竞争力和对大宗商品通缩残余观点的增加,都应当增大未来更低现货价格的可能性。该策略背后的理念是花费最小看涨期权溢价;并在3月31日报告之外及进入早期种植窗口期间争取一些上行保护。

报告后分析:11月大豆在3月20日交易在9.56美元,5月大豆SDNC9.60美元看涨期权可以20美分左右买入。4月1日报告后的反弹停滞在9.72美元,该看涨期权交易在21美分左右并只有1美分盈利。对冲者仍处于一个等待对新作大豆在一个更加优惠的价格水平进行定价的头寸,该看涨期权仍然可能提供直至4月24日的上行保护。

期货、期权和现货净结果:截至4月1日,对冲者在对冲中获得1美分,同时也在现货头寸上损失16美分,总亏损为15美分。我们会注意到截至4月10日,现货大豆降低22 ¼美分—不计入任何基差波动。该期权为4美分损失16美分,因此对冲者比3月20日盈利6 ¼美分。

策略 3

更加积极的策略:尝试通过衰减和变平疲弱价格来为远期对冲成本注资。随着11月大豆期货交易临近9.57美元,以38美分卖出1份6月大豆SDNC9.40美元看涨期权(63天覆盖),然后以32美分每份或一共64美分买入2份11月大豆10.40看涨期权(212天覆盖)。支付的净溢价为26美分左右。

策略要点:该策略背后的理念是利用积极的短期利空—做空看涨期权来帮助支付长期看涨期权。如果期货在随后一个月上涨50美分,空头SDNC看涨期权头寸可能预计显示15到17美分的亏损,这取决于时间的衰减和波动性,而2份11月看涨期权可能一共增长约40美分。

该策略提供适度对冲覆盖并减少自付费用,同时提供从短期看涨期权收取一些溢价的机会。为进一步减少对冲成本,我们建议交易者考虑以7 ½美分卖出4月大豆第2周9.40美元看跌期权,由于大豆已经从其3月份高点降低并且有些超卖。

报告后分析:从3月20日到4月1日,基础对冲(做空6月SDNC9.40美元看涨期权/做多2份11月10.40美元看涨期权)仅损失8美分,这给对冲者利用做空6月看涨期权头寸来为11月看涨期权注资留下余地—基于时间衰减将开始侵蚀6月看涨期权价值的想法。截至4月10日,4月大豆第2周9.40美元看跌期权到期作废—盈利7 ½美分,6月SDNC看涨期权价值为20美分—盈利18美分,而2份11月1040看涨期权价值为22美分—总损失20美分。期权头寸净盈利5 ½美分。

如果11月大豆交易在5月22日低于9.40美元,对冲者将得以收取空头期权(38美分)的全部溢价并仍持有2份11月看涨期权。假设5月22日之后市场趋势转高,这将使其得以在更低水平定价新作大豆(但仍受到保护)。

期货、期权和现货净结果:截至4月10日,对冲者显示在期权部位总净盈利5 ½美分,并也可能以约便宜22 ¼美分的价格买入现货玉米。对冲者仍做空一个迅速恶化的SDNC看涨期权并做多2份11月10.40美元看涨期权(距到期日196天)。

策略 4

SDNC大豆对冲/比率后价差:当11月大豆交易接近9.57美元,卖出1份7月大豆SDNC9.40看涨期权—约47美分,并买入3份7月大豆SDNC10.00美元看涨期权—约共63美分。

策略要点:该策略的初始对冲值是做多约一份期货合约的40%。如果市场在今后30天中疲软,该策略预期表现呈最佳。该对冲在进入5月中将保持敏感,之后空头看涨期权部分的表现将减弱并增加风险。如果出现惊喜和延续的涨势,对冲值将增长至几乎等同于2份完整的期货合约。该策略具备较低的现金支付费用。不期望该策略在轻微反弹进而中断时表现良好,但预期其可从直接反弹中收获意外之财。

报告后分析:截至4月1日,该价差损失5 ¼美分,截至4月10日,该价差损失16 ¼美分。

期货、期权和现货净结果:截至4月10日,现货大豆便宜了22 ¼美分,但对冲者损失16 ¼美分,因此净对冲头寸仅增加6美分。我们在报告中警告过:不要在5月中旬之后继续持有该价差,因此考虑尽快退出该策略并寻找其他低成本的对冲方式。目前看来需要非常恶劣的天气条件来引发大幅反弹。

 

 

免责声明

期货与掉期交易具有亏损的风险,因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资,由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易,所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此,交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利,所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

本资料中所含信息与任何资料不得被视作在任何司法管辖区买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款、或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅供参考,并非为了提供建议,且不应被解释为建议。本资料并未考虑到您的目标、财务状况或需要。您根据本资料采取行动前,应当获得适当的专业建议。

本资料中所含信息均如实提供,不含任何类型的担保,无论是明示或暗示。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。本资料也可能会包含或涉及到未经芝商所或其管理人员、员工或代理设计、验证或测试的信息。芝商所不对该等信息承担任何责任,也不认可其信息的准确性或完整性。芝商所对该等信息或向您提供的超级链接并不担保不会侵犯到第三方权利。如果本资料含有外部网站的链接,芝商所并不对任何第三方或其提供的服务及/或产品予以认可、推荐、同意、保证或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准,不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。

Dow Jones是道琼斯公司的注册商标。所有其它注册商标为其各自所有者的产权。

所有关于规则与细节之事项均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX规则,并可被其替代。在所有涉及合约规格的情况里,均应参考当前的规则。

CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为注册的认可市场运营商以及在香港特区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外,本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道,或《金融工具与交易法》(1948年第25条法律,修订案)界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及受权的服务并不含盖以任何形式在亚洲任何管辖区内(包括香港、新加坡及日本)提供金融服务。芝商所实体在中华人民共和国或台湾概无注册、获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》(澳洲联邦)及相关规则的规定,将发布受众仅限于“职业投资者”;其发行应受到相应限制。

2017年CME Group©和芝商所版权所有,保留所有权利。