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黄金期权震荡加剧

  • 27 Jul 2015
  • By Erik Norland

一系列大宗商品(包括原油和铁矿石)在过去12个月里的走势起伏动荡并且颇为疯狂,而相比之下,黄金却相对平稳。在过去几个月中,以隐含波动率来衡量,黄金期权一直在其纪录低点左右徘徊不定(图1)。在此情况之下,市场是否低估了黄金的持有风险?

黄金期权隐含波动率的方向与黄金价格走向密切相关。黄金如同股票,其隐含波动率在金价剧烈下滑时的上升幅度远远高于金价上涨时的变动幅度。2010年11月至2015年7月的每日监测数据显示,3个月固定期限黄金期货期权的隐含波动率变化与黄金价格之间的相关性只有负0.38。因此,虽然上升的隐含波动率与下滑的黄金价格并不等同,但二者毕竟在某种程度上是相关的(图2和图3)。如果担忧黄金期权隐含波动率上升,那么也应当对究竟是什么因素导致金价下跌提出质疑。

图1.

图2.

图3.

在我们深入探讨黄金价格可能下跌的原因之前,值得一提的是:黄金期权的隐含波动率过去曾经在黄金牛市期间出现过上升,例如在2011年8月和9月的情况便是如此,当黄金触及其历史最高(名义)美元价格时,投资者似乎在针对金价下滑的可能性而买入期权。随后,金价果然跌落,并同时更大幅度地推高了黄金隐含波动率:固定期限30天黄金期货期权的年均波动率峰值高达36.2%。从那时起,黄金隐含波动率基本上仅在金价下跌时才会上升,反之亦然。以下是黄金期货期权隐含波动率为何可能上升的几点原因:

1) 隐含和已实现波动率异常之低

目前,在隐含波动率影响之下的黄金期权交易达到其纪录低点(隐含波动率在2015年7月14日为12.1%,并在今年7月21日攀升至18.8%),黄金隐含波动率进一步下降的空间十分有限,与之相反,其上升空间却十分巨大。黄金隐含波动率最近如此之低的主要原因是:年均已实现波动率一直异常低落;在过去30天里,持续在8.7%左右波动。自1975年以来,该波动率平均在17%左右,这几乎是其当前水平的两倍(图4)。2010年11月以来,当Quikstrike开始提供隐含波动率系列至今,已实现和隐含波动率都平均在16%左右。因此,无论是和长期还是中期平均值相比,已实现黄金波动率仍旧停滞在极其低迷的水平上。

图4.

2) 提高开采供给可能导致黄金价格进一步下跌

正如我们在另一篇研究报告(“黄金和白银的市场走势动态”)中所指出的:开采供给是贵金属价格同比变化的主要诱因(解释率高达50%)。此外,类似白银开采供给,黄金供给也同时影响白银及黄金价格。通常情况下,供给越高,价格越低。

黄金开采供给自2009年以来增长强劲,该增长可能给金价施加了下行压力—导致金价在自2011年9月以来大约下跌了40%,因此,一些分析师预测:黄金开采供给可能很快会在2015年后半年开始缩水。

我们对此持怀疑态度。虽然目前金价约为1150美元/盎司,但仍远远低于其2011年9月的价格高峰—1900美元左右,另外当前价格仍然超出对生产成本的大多数估计价值。在全球范围内,运营一个金矿的全部成本大约为982美元/盎司(Metals Focus数据,图5)。因此,在当前价格水平上,我们有理由相信对于新矿山的投资可能会逐步减少,同时对现有矿山的扩张也会大幅度放缓(至少和过去10年的狂热扩张相比),但我们并没有充足的理由来预期现有营业中矿山将削减产量。

图5.

此外,运行一个金矿的平均现金成本仅略高于700美元/盎司—这可能是黄金减产水平的重要指标。事实上,如果在国家与国家之间比较金矿成本,当前价格均超出矿山运营总成本和现金成本(图6)。由于在1150美元/盎司的水平上运营一个金矿会产生积极的现金流,因此只要价格保持不低于当前水平,我们没有理由推断金矿产量可能会下降。

图6.

如果金矿产出完全与预期背道而驰并继续增长,那么这可能会给金价施压,并可能进而导致黄金期货期权隐含波动率上升。另一方面,如果金矿产出果真下跌,那么这将支撑黄金价格并进而导致黄金期权的隐含波动率保持在历史低点附近。

值得一提的是,在上世纪80年代初期金价暴跌之后,采矿供给却继续上升了8年之久(图7)。这无疑凸显出:一旦资本投资流入矿山,它随即便成为套牢成本,并且矿山会持续生产,直到其现金流为负值。此外,麦肯锡公司在其最近的一份报告“采矿作业生产力:扭转下降趋势”中指出:提高金属矿山生产力的潜力十分巨大。在某种程度上,这将在未来几年内实现,并将在维持矿山获利的基础上进一步拉低价格。

图7.

3) 相对于其他大宗商品如原油,黄金可谓是“引力中心”。

原油在最近大宗商品牛市中推高了金价。原油从1999年开始上涨,比黄金开始其漫长的上涨过程整整早了3年,而油价在2008年见顶也比黄金在2011年达到历史最高点早3年(图8)。由于原油在2014年崩盘;并在2015年由于库存丰满而无法维持反弹,这让人不得不怀疑黄金是否会步原油的后尘而跌跌不休。

石油—黄金比率已不再接近其历史高位(请参考我们2月份发表的研究报告:“石油—黄金比率:削弱通货紧缩担忧”)。22.7WTI原油/金衡盎司黄金的比率仍然高于其历史平均值16。如果我们假设WTI原油价格保持不变,并允许石油—黄金比率回归到其历史平均值,这将意味着金价约为800美元/盎司—稍高于其矿山现金流收支平衡点。当然,我们并没有特殊理由确认石油—黄金比率应当或将会很快恢复到其长期历史平均值,也就是说,如果上述情况发生,那么这很可能会大幅度推高黄金期权的隐含波动率。

图8.

白银—黄金比率交易也稍高于其历史水平(图10),另外两种金属的部分可替代性也对黄金价格产生不利影响。基于二者超乎常态的价格差距,珠宝制造商和投资者可能更倾向于使用白银而非黄金。

图9.

图10.

4) 货币政策和美元

美国联邦公开市场委员会(FOMC)主席耶伦已明确表示,她和她的大多数其他美联储同僚都希望能在2015年年底前提高利率。目前市场对此普遍持有怀疑态度,并且联邦基金期货直到2016年第一季度前不会对加息有所定价。此外,耶伦同时也给予FOMC一定的回旋余地,这明显反映出美联储的数据依赖性,然而经济数据却不总是与相关政策步调一致。另外是就业方面,劳动力总收入以及住房行业稳健增长,零售销售一直低迷(年均增长1.8%—不包括2015年上半年汽车和汽油),并且通胀率也显著降低。

对于黄金来说美联储何时以及是否会采取实际政策调整并不重要,关键的是市场对美联储政策的预期如何随时间推移而发生变化。另外金价每日变化与每日联邦基金期货比率移动之间的负相关性也不断显现出攀升的趋势(图11)。

因此,FOMC所发布的任何能够推动加息预期的经济数据或者政策声明都很有可能压低金价,并进而推高黄金期权的隐含波动率,反之亦然。另外,疲软的经济数据会削弱对美联储加息的预期并可能支撑金价。的确,对2015和2016年美联储加息的预期最近明显降温(图12),这可能是在最近几个月支撑金价的一个重要因素,同时也有效预防了黄金加入原油、白银和铁矿石价格纷纷跳崖的行列之中。

图11.

图12.

相反,如果对美联储加息的预期不断升温(即比目前市场已经定价的利率更高),那么这将可能支撑美元价值,而强劲的美元可能对黄金和其他大宗商品来说是个坏消息,正如我们在其他关于黄金的报告中所指出的,从世界范围内的一些疲软货币例如印度卢比、日元、俄罗斯卢布以及巴西雷亚尔的角度衡量,金价一直相对稳定,但即便如此,这并不会改变以美元计价的黄金期权隐含波动率。

结语

总之,不要因为对黄金较低水平的已实现和隐含波动率略知一二便沾沾自喜。不断降温的对2015年初美联储加息的预期可能已经有效预预防了黄金跟随其他金属急速下滑,在波动性极低的情况下,以及美国货币政策的潜在变化和未来开采供给增长的背景之下,黄金仍然具有显著的上行和下行波动风险。虽然黄金是一个典型的通胀对冲工具(但其对金融危机并没有保护作用;央行目前仍是市场的后盾),但历史并不永远能够预示未来,建议大家在下一个风暴到来之前的寂静中保持冷静头脑。

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