黄金:2016年下半年值得关注的六个因素

  • 20 May 2016
  • By Erik Norland

1)      供应量将继续增长

尽管2015年黄金价格下跌,但黄金开采量继续增长,增幅为1.4%,开采量达9170万盎司,刷新记录(图1)。今年金价从2015年每盎司1,158美元的平均价位回升至大约每盎司1,290美元,有可能进一步激励开采公司扩大产量,研究公司CPM在其《2016年黄金年鉴》中认为黄金产量可能增长3%,达9470万盎司。

图1:2015年黄金开采供应量连续第8年增长,2016年可能继续增长

图2:按每盎司1,290美元的价格计,黄金开采业仍有可观利润,特别是从现金成本角度来看

若干因素证明,CPM关于黄金开采供应量继续增长的预测不无道理。首先,黄金价格仍远高于生产成本。分析公司GFMS估计,2015年生产一盎司黄金的现金成本为707美元。[1]如果2016年生产一盎司黄金的现金成本不变,而且黄金价格维持在每盎司1,290美元,则意味着普通黄金生产商的简单利润率为相当丰厚的82.5%,比2015年高大约20%。由于正现金流充裕,很少有开采公司愿意削减产量,相反很多公司希望进一步增加产量。此外,开采公司在2015年花费许多时间设法削减成本,并且2016年有望进一步降低生产黄金的现金成本。

从总括维持成本来看,采矿业似乎并不健康。2015年的平均总括维持成本为1,175美元,比2015年的平均黄金价格高17美元。[2]总括维持成本包括利息、公司行政、勘探和维持资本投资等开支,此类成本已大幅下降,并且2016年预期会进一步下降。黄金价格为1,290美元,这比GFMS估算的总括维持成本高大约10%(不包括减值)。就此而言,目前全球大约60%的金矿均可获利。同理,按照目前价格,开采公司没有理由削减产量,而且急切希望另寻办法降低成本。

2) 开采供应量是左右价格的重要因素,而价格决定二次供应和消费

如果2016年开采供应量再次增长,可能对黄金价格不利。黄金开采量与黄金历年实际价格的变动呈负相关(图3)。

二次供应对黄金价格的影响似乎不是很大。其影响表现为其它方式。黄金价格上涨激励黄金成品持有者回收黄金。此外,黄金价格从2011年的高位回落,应当会刺激首饰购买者和牙科医生的购买需求,而对工业和电子用途的影响相对很小。私人黄金投资基本是顺势而为。近期黄金价格回升或许可吸引一些资本流回黄金基金和交易所买卖基金(ETF),但如果金价反弹后续乏力,其影响不会持续太久。

图3:开采量与黄金价格成反比,所有其它因素因价格而动

资料来源:芝商所和RIM从2014年至2016年的市场数据

事实上,在2015年,二次供应和首饰需求全年对黄金价格的反应均与我们之前的研究结论一致。二次供应继续收缩,而首饰需求上升(图4和图5)。由于2016年到目前为止的价格反弹,上述趋势可能逆转,除非价格反弹后续乏力,而由于供应增加,加上美联储可能发出政策收紧信号,价格可能真的不会继续反弹。这促使我们关注联邦基金预期利率对黄金价格的影响。

图4:由于价格下跌带来的下行压力,2015年二次供应收缩

图5:2015年新兴市场首饰销量增长,但如果金价居高,其增长可能不会持续很长时间

3) 市场对美联储收紧政策的期望下降,对金市有利,但升势或许就此止步

去年12月,美联储自2006年以来首次加息,当时从联邦公开市场委员会(FOMC)的“点阵图”来看,美联储成员预期2016年全年平均加息次数在四次以上。市场对此始终半信半疑。但在加息时,联邦基金期货确实按美联储将在2016年和2017加息四次以上来定价,即每隔六个月加息一次。

然而,在1月和2月,商品价格和股票市场双双报跌,原因是中国经济减速,而且商品价格暴跌不仅削弱能源和采矿行业的盈利,也会导致违约率急剧上升,危及银行盈利能力和整体经济的健全。这导致联邦基金期货对2016年和2017年的所有加息都不抱指望。目前,联邦基金期货对2016年加息可能性所抱期望为60%,并且在2017年下半年之前其价格都不会充分反映加息的影响(图6)。后来股票和商品市场回升,但对其价格基本没有影响。  

图6:加息预期消退,并且市场很长时间内对此不抱期望

资料来源:芝商所和RIM从2014年至2016年的市场数据

市场对加息不抱期望,黄金价格因此获益。由于黄金是没有利息的保值品,与之相竞争的保值手段是银行储蓄,假如有消息认为银行支付的利息不会上升,黄金投资者当然乐见其成。自美联储加息以来,黄金与联邦基金期货动态的相关性为-0.38,高于2015年加息之前-0.30的相关性(图8)。

图7:自加息以来,黄金与联邦基金的负相关性比以往更高

图8:即使在加息之前,黄金市场也担心加息,而期望降息

黄金价格从1,050美元回升到1,290美元,固然令黄金投资及其它稍欠热情的黄金投资者欢欣鼓舞,但这种好日子或许不会持续很长时间。首先,联邦基金价格不需要进一步消除加息的影响,因为其价格早已对2016年和2017年三个季度的加息不抱期望。其次,美国经济看起来仍然相当稳健。虽然4月就业数据略低于普遍预期,招致不满,但联邦基金期货不为所动。

联邦基金期货按兵不动或许是正确之举。虽然就业数据略微令人失望(扣除净调整额后,就业数字比预期数字少59,000,对于有1.43亿劳动者的经济体来说无足轻重 ),但小时收入年比增长2.5%。 此外,总就业率年比增长1.9%,而且工作时数没有变化,意味着总劳动收入增长4.4%(图9)。这应当足以维持消费支出,令美联储有充分的理由在今年下半年加息,假如市场表现正常,且英国6月的“英国退欧”公投不会引起金融动荡,则最早可能在7月加息。

美联储希望再次加息,使之与逼近2%(按美联储的首选尺度计算,即核心个人消费支出平减指数)的核心通胀率持平,最终尝试终结负实际利率(图10)。如果市况允许,他们可能发出加息信号,导致联邦基金期货价格下跌,市场加息预期上升。若果真如此,这可能对黄金不利,使刚刚出现的价格反弹戛然而止。

图9:总劳动收入年比增长4.4%,或许足以维持经济增长

图10:各国央行也自有打算,而美联储的目标是达到正利率

但在短期内,美联储或许很难发出加息信号。股票和商品市场均有可能跌破近期低位。若果真如此,这其实对黄金有利,因为这可能打消市场对美联储加息的预期。  

4) 行收购行动或许抑制黄金反弹

自2008年以来,各国央行一直买入黄金。他们在2015年买进的黄金可能达1000万盎司,且2016年可能买入更多的黄金。央行收购行动往往可支撑价格,黄金持有者自然乐见其成。不过,长期投资者不必过于高兴。从以往表现来看,各国央行对时机的把握欠缺火候,往往是高买低卖。1980年,他们是净买方,当时实际金价已达顶点,然后黄金价格于20世纪90年代和21世纪初跌至谷底,此时他们又成为净卖方(图11)。只有当黄金价格从低位回升几倍之后,他们才会再次考虑买进。与2011年的峰值以及1980年的通胀调整高位相比,目前金价仍显过低,但以历史标准来看,目前价位相当高。

如果央行收购行动推高黄金价格,这只会使黄金开采公司得到无比丰厚的利润,并且增加黄金供应量,将来可能对黄金持有者不利。简而言之,当央行开始买入黄金时,投资者或许应当考虑其它投资机会。

图11:各国央行对市场时机的把握堪称世界最差

资料来源:日本石油协会、RIM、芝商所

5) 如果黄金价格下跌,期权波动可能加剧

目前黄金波动率相当低,30天期权的隐含波动率接近16%。这远高于大约10%的历史低位,但又远低于大约30-35%的历史高位(图12)。与大多数资产一样,黄金在价格下跌时的波动往往比价格上涨时更为剧烈。如果黄金的隐含波动率回到去年大约10%的低位,则黄金期权或许值得考虑。就目前而言,6月即将举行“英国退欧”公投,由英国选民决定英国是否继续留在欧盟,这或许会推高黄金期权价格。

图12:30天黄金期权波动率

日本进口液化天然气的合约类别 资料来源:牛津能源研究所NG-81

6) 负利率或许是对黄金最为有利的因素

自从黄金普遍以美元(USD)定价以来,美联储在各国央行中对黄金价格最具影响力。但美联储并非一家独大。在美联储慢慢收紧政策之际,世界大多数其它国家的央行却放宽政策,其中若干央行还将利率调为负数。  

欧洲央行(ECB)和日本央行(BOJ)的负利率在货币市场造成的影响有违常理。自日本央行将利率调为负数之后,日元开始对美元升值。在欧洲央行实行负存款利率之后,欧元亦是如此。负存款利率会对银行系统造成压力,实际上可能促使货币政策收紧,导致欧元和日元之类的负利率货币对美元之类的正利率货币升值。这不仅会导致美元贬值,还会导致寻求黄金之类安全投资的投资者面临变量,因而有助于支撑黄金价格。

与负存款利率的作用相反,负央行贷款利率会增加货币流通量,导致其货币对其他货币贬值。因此,我们认为各国央行采取负利率的用意在于:让货币贬值,而非升值。但是,如果负利率未达成其目的,导致负利率货币对正利率货币升值,则可能有助于支撑黄金价格。

 

此报告中所有示例均为对各种情况的虚拟解释,仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法,未必是芝商所集团或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。

下载PDF文档

 

免责声明

期货与掉期交易具有亏损的风险,因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资,由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易,所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此,交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利,所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

本资料中所含信息与任何资料不得被视作在任何司法管辖区买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款、或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅供参考,并非为了提供建议,且不应被解释为建议。本资料并未考虑到您的目标、财务状况或需要。您根据本资料采取行动前,应当获得适当的专业建议。

本资料中所含信息均如实提供,不含任何类型的担保,无论是明示或暗示。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。本资料也可能会包含或涉及到未经芝商所或其管理人员、员工或代理设计、验证或测试的信息。芝商所不对该等信息承担任何责任,也不认可其信息的准确性或完整性。芝商所对该等信息或向您提供的超级链接并不担保不会侵犯到第三方权利。如果本资料含有外部网站的链接,芝商所并不对任何第三方或其提供的服务及/或产品予以认可、推荐、同意、保证或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准,不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。

Dow Jones是道琼斯公司的注册商标。所有其它注册商标为其各自所有者的产权。

所有关于规则与细节之事项均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX规则,并可被其替代。在所有涉及合约规格的情况里,均应参考当前的规则。

CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为注册的认可市场运营商以及在香港特区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外,本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道,或《金融工具与交易法》(1948年第25条法律,修订案)界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及受权的服务并不含盖以任何形式在亚洲任何管辖区内(包括香港、新加坡及日本)提供金融服务。芝商所实体在中华人民共和国或台湾概无注册、获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》(澳洲联邦)及相关规则的规定,将发布受众仅限于“职业投资者”;其发行应受到相应限制。

2017年CME Group©和芝商所版权所有,保留所有权利。

关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

查看芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland的更多报告