黄金和白银:美联储加息与矿产量

  • 12 Sep 2016
  • By Erik Norland

黄金和白银在元素周期表上下并排,在全球大宗商品市场上也关系密切。两种金属都被用于投资、首饰、牙科及工业。两者存在很强的相关性:+0.76(自2015年年初起每日计算)。

在我们的研究中,我们可以确定只有两个因素一直对这两种金属具有影响力:1)利率预期,及2)矿供应量。不过,这两个因素却存在着重要的差异。利率预期的变化带来短时间的每日影响力,这些变动对金属市场造成外生作用。然而,矿供应量却具有长期的每年内生影响力:金价和银价对矿供应量往往造成长时间滞后的影响,而矿供应量继而会冲击到这两种金属的价格。就像围绕同一重心运行的两个星体一样,黄金和白银互相施加重大影响力。

利率预期:需求的短期外在动力。

虽然贵金属价格对美联储的货币政策影响极微甚至毫无影响,但市场对美联储加息预期的变化则对四种贵金属(除了黄金、白银外,还包括铂金及钯金)中的两种具有很大的影响。假如比较联邦基金期货利率(100减联邦基金期货价格)变动与贵金属价格变动之间的每日相关性,便会发现联邦基金期货利率变动与金银价格变动之间存在显著且持续负面的相关性。自美联储于2015年12月加息以来,这种相关性变得更加稳固。  

黄金对于利率政策比白银敏感。这可能是因为黄金是两者之中的真正贵金属:黄金广泛用于投资和首饰,珠宝首饰也可以被视为投资。虽然白银也用于投资及首饰,但工业及其他用途更为广泛。相比之下,铂族金属(例如铂金及钯金)基本上不受美联储加息预期变化的影响(图1)。铂金和钯金被视为罕见而昂贵的工业金属。

图1:美联储加息预期升温利空白银,对黄金而言更是如此。

金价和银价之所以与利率上升呈相反走向,原因非常简单。金属持有期间不会支付利息。因此,对投资者来说,利率上升倾向令美元等法定货币看来比黄金或白银更有吸引力,而利率下调则会增加金属相对于法定货币的吸引力。

自美联储于2015年12月加息以来,白银和黄金(尤其是黄金)一直受惠于美联储进一步加息的预期降温(图2)。然而,这种预期再度升温。8月,美联储主席耶伦提到可能在2016年9月20-21日举行的联邦公开市场委员会会议上加息,联邦基金期货利率随即上扬。

图2:联邦基金期货利率预期。

随着加息预期升温,黄金和白银的涨势目前似乎已经熄火。金价和银价分别在7月初和8月初见顶,但其后的跌幅一直温和。可能对跌幅构成限制,同时也是最备受忽视的因素之一就是供应量。根据黄金矿业服务公司(GFMS)的第二季度黄金调查报告,经过第一季度近乎零增长后,2016年第二季度的金矿供应量同比下跌2.2%。尽管利率预测每天都对黄金造成很大影响,但采矿供应量会带来长远冲击,而采矿供应量停止增长对于黄金和白银来说也是一个好消息,至少短期是这样。

采矿供应量及黄金与白银的生态系统

全球黄金存量总额约为167,000公吨。今年将开采约3,000公吨,已开采存量总额将增长1.6%。白银的已开采存量总额为160万公吨,是黄金的近10倍。今年约有24,400公吨的白银开采(约为黄金的8倍),已开采供应量总额将增长1.5%。

黄金和白银存量的增长率似乎对价格造成重大但备受低估的影响。图3显示部分黄金大牛市的发生时间是黄金存量增长率持续下跌的期间。1920年代和1930年代初,黄金存量的增长非常缓慢,有助于形成分别在1920年代和1930年代初肆虐英国及美国的通缩环境。1933年,罗斯福政府将美元兑黄金的价值贬值近三分之一,以扩大美国货币供应。 

美元贬值令按美元计价的金价上升,导致矿产量激增。二战后的黄金产量稳定上升,直至1965年达到峰值。随后产量开始急跌,已开采存量由1960年代中期的增长2.5%下降至1980年只有1%的增长。1971年,美国被迫将美元与黄金脱钩,让美元自由浮动。金价由1970年的每盎司35美元飙升至1980年的800美元。

普遍认为1970年代出现黄金牛市,主要是因为美联储在这十年内的大部分时间将利率控制在通胀率以下,令通胀率急剧上升(图4)。毫无疑问,宽松的货币政策发挥了一定的作用。然而,采矿供应量占黄金已开采存量的比例大幅下降也是原因之一。

图3:黄金供应量增长的变化对价格造成深远影响。

图4:实际联邦基金利率也对金价造成影响。

同样地,1980年代美国实行紧缩的货币政策,实际利率极高,被公认为是导致金价大跌的原因。相对于1970年代的实际负利率,1980年代和1990年代的实际正利率毫无疑问令美联储的法定货币比黄金更有吸引力。但利率并非事实的全部。1970年代金价上涨,刺激金矿投资飙升,在1980年代和1990年代成功将矿产量占现有黄金供应量的比例几乎增长一倍。银矿产量增幅也差不多。采矿供应量增加也是1980年代和1990年代金银大跌的一个原因。

踏入新世纪,金矿供应量开始再度回落,现有黄金存量的年增长率由1998年的每年超过2%降至2009年的每年只有1.5%。采矿供应量下跌与金价大规模牛市同时发生,与此同时,利率由1990年代的实际正利率转为2009年的实际负利率。

自2009年以来,金矿供应量再度增长,至少直至今年。自2011年以来,虽然联邦基金利率持续低于通胀率,但金矿供应量增长可能给金价带来了下行压力。当然,有观点认为美联储在2014年结束量化宽松政策及2015年12月加息,构成货币政策收紧,毫无疑问这是毋庸置疑的。然而,我们不认为实际利率变化是导致金价远低于2011年高位的唯一因素。2008年至2016年期间的年度金矿供应量增长37%,加上白银产量大幅增长(图5),也可能令这两种金属的价格面临下行压力。

我们的分析显示,金价和银价同时受到本身以及互相的采矿供应量的负面影响。换言之,金矿供应量增加对金价和银价都会造成负面影响。同样地,银矿供应量增加对金价和银价也造成负面影响(图6)。

图5:银矿供应量自1995年以来已经增加一倍。

图6:金矿和银矿供应量都对金价和银价造成负面影响。

影响的理由相当简单。黄金和白银都是可以部分取代的。在黄金与白银的生态系统中,价格上升令循环再造增加(二级供应量),将废料带回市场。二级供应量不会对价格造成负面影响-因为大家普遍认为循环再造的黄金或白银数量属于已经开采。因此,尽管价格上涨刺激二级供应量重返市场,但不会影响价格。不过,黄金和白银的工业及牙科用途会对价格变动作出负面回应。

两种金属的最大分别在于首饰。当金价上涨,消费者便会大幅减少购买金饰(图7)。但白银的情况却不一样。即使银价的升幅高于金价,消费者大体上仍然买得起银饰,因为白银的成本只相当于金价约75分之一。因此,如金矿供应量增加,可能导致金价和银价下跌。这令黄金成为金银生态系统的支配性力量。

图7:金银生态系统的微观经济。

前景

利率:美国经济表现不错。尽管生产率增长偏低,企业盈利增长持续下降,但就业市场颇为强劲。去年,在职人口总数上升了1.9%,而平均时薪增加了2.6%。综合来看,这相当于劳动力收入总额增加4.5%。国内生产总值增长大致停滞不前,主要是由于企业利润从极高水平下滑、库存下降(日后的利好迹象)及美国贸易差额收窄。虽然能源价格下跌导致通胀一直比较温和,但这种情况不会永远持续,而且核心通胀率已经开始上升。因此,我们认为美联储将会循序渐进地上调利率,而加息预期降温对金价和银价带来的提振作用基本上已成过去。

采矿供应量:黄金和白银的一级供应量增长缓慢甚至小幅减少,可能是因为2014年及2015年价格下跌,导致某些次要生产商缩减采矿业务规模。时至今日,金价和银价都远高于生产成本。银价徘徊在每盎司18.50美元左右,因此白银生产商的利润率非常高(图8)。综合计算,黄金生产商谈不上有利可图,但金价至少上涨至其生产成本上方。因此,我们认为银矿产量将于今年晚些时候或2017年出现强劲增长,而金矿产量至少应该会企稳,甚至有可能会开始反弹。  

图8:白银仍能为大多数采矿业务带来高利润。

图9:虽然金矿开采带来显著的正现金流,但金价只能勉强覆盖综合成本。

结论:我们认为,2016年年底或2017年,利率走势和采矿量趋势可能都不会利好金价和银价。当然,如果发生相关事件,尤其是美联储决定进一步延迟加息行动,最终可能证明我们的观点是错误的。  

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关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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