金价涨势能否维系?

  • 17 Feb 2016
  • By Erik Norland

金价从2015年12月中旬的最低点到今年2月中旬, 已经大涨近20%,此后稍有回落。这波行情包括2月11日大涨59美元/盎司,达到1年以来的最高收盘价。面对金价的大涨,我们难免心中疑惑:此次上涨的推动力是什么,能否维系?

金价在12月17日跌至谷底并非随机事件,当天正是美联储自2006年以来首次加息之后。加息对黄金投资者而言不利,因为黄金是一种不支付利息的保值产品。

在美联储加息时,联邦公开市场委员会(FOMC)表示未来12个月将考虑加息4次。市场从未相信美联储有能力按照如此快的节奏收紧政策,其中联邦基金期货在12月17日的价格中仅反映2016年可能有两次加息,2017年也是如此。之后,预期出现了重大变化:在油价大跌、股市走低、以及信用市场波动的环境下,联邦基金期货在2月11日的价格中,反映美联储甚至有降息的小概率可能。市场预期在2018年之前不会存在第二轮政策收紧(图1)。同时,在回应欧洲央行、瑞典央行、瑞士央行和日本央行的行动时,美联储主席耶伦(Janet Yellen)表示,美联储不排除可能效仿其它国家央行正在实施的负利率政策。

图1:影响价格的加息预期不再(2016年2月12日)。

从每日基准来看,从2015年1月1日到2015年12月16日,黄金与联邦基金期货利率每日变化的相关性为-0.30(100减去价格),如图2所示。自美联储12月16日加息以来,相关性甚至变得更强,达到-0.57(图3)。当联邦利率加息预期上升时,金价一般会下跌;而当联邦利率加息预期减少时,金价趋向于上涨。我们认为美联储不会对联邦基金采纳负利率目标,因为这将损害银行的盈利,但即使美国略微考虑负利率,也将推动金价上涨。

图2:2015年1月1日至2015年12月16日

图3:2015年12月17日至2016年2月12日

因此,金价上涨的主要推动力似乎是美国进一步加息的预期减弱,以及美国可能实施负利率的设想,即使采取负利率的概率非常低。而虽然未来美联储可能缓慢收紧对于黄金投资者是一个利好,但坏消息是预期变化推动的这波上涨已大致完成。基本上,影响价格的加息预期所剩无多。除非市场真正认为美联储将扭转方向并撤回最近的加息,但这似乎不太可能,所以金价上涨可能失去一个主要的支撑来源。

在我们看来,美联储不会奢望撤销最近的加息,除非美国就业市场出现重大和持续的恶化,而这种情况并未发生。就业增长仍保持在每年2%左右,同时平均时薪同比上涨2.5%。扣除平均工时数小幅下降的影响,今年截至1月份的总劳动收入已经增长4.1%(图4)。此外,通胀依然较低,劳动收入实际增长超过3%。这应该会为消费支出和持续的经济增长提供支撑。

图4:

金价上涨的情况在某种程度上对黄金投资者来说不利,至少对打算长期持有黄金的投资者不利,因为将刺激更多的金矿开采产量。除了对短期美国加息预期变化高度敏感外,金价还显示出对采矿产量长期的强烈敏感性(图5)。在2014年,黄金开采的总成本低于1000美元/盎司,而现金流成本低于700美元(图6)。

图5:采矿产量增加一般会拉低金价。

图6:金价接近1250美元/盎司时维持金矿的运营仍获利丰厚。

此外,无论是总维持成本还是现金成本,黄金生产成本自2014年底以来已经大幅降低。推动成本走低的三个因素可能是:

1)      能源价格下降:采矿和精炼黄金属于高度能源密集型作业,石油、天然气和煤炭价格下跌将降低经营成本(图7)。

2)      效率提升:从2002到2014年,矿业公司主要专注于扩张产量。现在,注意力转移至通过削减成本,从现有产量中挤出更多价值。

3)      非美元货币贬值:多数黄金生产工人不是按美元领取报酬(图8),而俄罗斯卢布、南非兰特、以及加元和澳元等纷纷贬值,也应降低按美元计价的劳动力成本。这将降低采矿成本,而采矿成本大约一半是按照当地货币计价。如果中国允许人民币像其它很多货币一样对美元贬值,成本还会更显著的下降 。

图7:黄金对石油

图8:以美元计薪的工人所生产的黄金占比很小

总之,利率市场已经消化了几乎全部的美联储加息预期,可能在短期内抑制金价的上涨,另一方面,金价上涨将促使矿业公司增加供应,而这可能进一步限制长期的涨势。对中国增长放缓担忧的可能性始终存在,同时商品价格大跌导致的金融不稳定性可能继续刺激黄金买入。不过我们对此表示怀疑。从历史上看,黄金一直主要是成功的通胀对冲产品。但是现在,全世界主要的担忧似乎恰恰相反:通胀将持续处于过低水平甚至继续下滑。到目前为止,美联储以及其它一些央行如英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行和瑞典央行,尽管采取了一轮又一轮的量化宽松举措以及年复一年的低利率,在某些情况下甚至实施负利率,但在提升通胀方面几乎没有取得太多成效。不过,虽然市场按照美联储实施负利率的强烈预期进行定价的概率极小,一旦发生金价将会继续上涨。

本文中所有举例均为就不同情况而进行的假设性释义,并仅用于解释目的。本文观点仅代表作者看法,而非芝商所或其隶属机构。本文及文内信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

 

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