黄金期权:走出低谷

  • 27 Apr 2017
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

11月8日美国大选过后的一个半月,由于市场预期新总统的财政刺激方案将提振美国经济并推动利率上行,金价急跌12%。然而,此后特朗普的政纲遭遇重重障碍,金价再度反弹,收复大选后的大部分失地。此外,黄金期权从近期低位节节上升,但隐含波动性低于14%,令黄金期权处于史上低价(图1)。有关此话题的播客可点击这里收听。

展望未来,金价可能大起大落,唤醒沉睡的期权市场,并导致黄金期权出现明显更高的隐含波动性。尽管金价受多个影响因素,但我们认为以下两个因素扮演着重要角色:

  1. 对美国调整货币政策的预期。
  2. 黄金开采量的变化。

图1:金价及隐含波动性陷入低谷。

这两个因素构成影响的方式截然不同。第一个影响因素与需求有关,它对金价造成短期影响(以天为单位)。第二个影响因素与供应有关,它似乎会对金价造成中长期影响(以年为单位)。两个因素都有潜力造成金价的强劲趋势,影响黄金期权的隐含波动性。 

美国货币政策与金价

美国货币政策将影响金价,在某些方面来说可以说是违反直觉的。美国是一个相对无足轻重的金饰消费国。2016年,美国人消费的金饰只占全球售出金饰的约3%。这与中国和印度的销量相比显得失色,中国和印度2016年分别占全球销量33%及25%。连欧洲人也比美国人喜爱金饰,2016年约占全球销量15%。

金价之所以受到美国货币政策强烈影响的原因相对简单:金价以美元计价。如美联储采取降息或扩大量化宽松措施等任何令美元贬值的行动,都倾向削弱美元,惠及黄金持有人。相反,如美联储采取缩减量化宽松措施或加息等行动推高美元,则倾向推低金价。 

现货金价的每日变动与联邦基金期货利率的每日变动之间的高负相关性足以证明(100减联邦基金期货合约价格)。如对于美联储紧缩政策的憧憬升温,金价倾向下行,相反亦然。此外,相对于白银、铂金和钯金等其他贵金属,黄金对于美国利率预测变动的负敏感度更高(图2)。

美国大选过后,加息憧憬升温,拖累金价。然而,自2016年12月底以来,随着特朗普的政纲连番受挫,市场对于美联储加息的憧憬降温(图3)。事实上,特朗普至今仍未有任何内政政策获国会通过。医疗改革惨败收场。税务改革仍在讨论之中。尽管政府表示即将提出税务方案,但能否通过国会仍是未知之数。政府继续主张增加基建开支,但尚未提出详细方案,方案落实后,国会会有何反应现在尚未明朗。

因此,黄金是特朗普政纲受挫风险的最终对冲工具。如政府未能落实其计划,金价可能上扬。如政府取得成功,金价可能下试甚至跌穿12月低位。尽管特朗普的总统之路看来一开始就荆棘满途,但不要立即宣布他失败:过往多届政府都花上数以月计或数以年计时间方能达成目标。 

图2:黄金是对联邦基金期货变动最(负面)敏感的贵金属。

图3:联邦基金期货价格不再计入部分大选后的加息预期。

目前对于黄金来说,坏消息是美联储似乎已决定进一步加息。美联储主席耶伦和她的同事已经告诉投资者,除了3月加息一次外,预期2017年最少再加息一到两次。就业市场仍然紧张,失业率处于4.5%的低水平,为美联储进一步加息提供理据。 

美国货币政策鹰派人士的麻烦和黄金持有人的好消息是通胀压力依然不明显。整体消费物价指数(CPI)同比增长2.4%,但可能正在触顶,而核心消费物价指数则同比增长2.0%。油价2016年2月触底,6月回升至每桶约50美元的当前水平。随着第二季及第三季通胀数据开始出炉,这将倾向拖低整体消费物价指数通胀率的同比增速。此外,尽管就业市场紧张,工资增长仍然温和,核心消费物价指数尚未有大量持续上升压力的证据。

除了就业市场和通胀的中期问题外,还有一个重大长期理由相信美联储无法在不损害美国经济的情况下过度激进加息:美债水平仍是一笔天文数字。自从2008年金融危机爆发以来,美国一直没有进行去杠杆。自从2008年金融危机爆发以来,美国一直没有进行去杠杆。更具体地来讲,公共部门的大规模加杠杆足以抵消私营部门的温和金融危机后去杠杆。美国总债务仍然高于国内生产总值的250%(图4)。这比任何其他因素更能证明为什么尽管失业率只有4.5%,但联邦基金目标利率却仍然低于1%。2007年当失业率处于类似水平时,联邦基金期货利率为5.25%。如美联储现在将利率上调至此水平,美国将可能重现1930年代那样的经济大萧条。

固然,可以想象金融业放宽监管可能造成私营部门债务再一次螺旋式上升的情景。假如真的发生,美联储可能必须进一步加息多,但这有可能会引发金融危机。在金融危机真的爆发前都会不利黄金,其后则可能非常利好。假设这种情况不出现,则美联储的现行紧缩周期可能逐步结束,联邦基金目标利率维持在2-3%区间。短期来说,这对黄金来说并不是好消息,但假如美联储倒置收益率曲线,担心经济衰退及其后的宽松周期应对黄金有利。

图4:什么去杠杆?

供应:开采量仍在增加

尽管需求因素往往被视为对黄金来说非常重要,但切勿忽视供应所带来的影响。当黄金开采量增加时,金价倾向下跌。1980年至1998年期间及2010年以后的时间正是如此。当黄金开采量减少时,金价倾向上扬。1960年代末、整个1970年代以至1999年至2009年期间,都出现黄金开采量减少,同时金价上扬的情况(图5)。

图5:黄金开采量是金价同比强劲上涨的一个驱动因素。

金价2011年之后下泻,最终令黄金开采量的增速放缓,可能有助于2016年金价企稳。尽管如此,黄金开采量仍在增长。2016年的开采量较2015年增加1.4%。更重要的是,黄金开采仍然有利可图。按照当前价格,顾问公司GFMS在其2017年黄金调查中估计,当金价处于每盎司1,280美元的水平时,全球97%的金矿录得正现金流,而全球94%的金矿从总维持成本的角度来看仍然有利可图。此外,当价格处于每盎司1,280美元的水平时,全球金矿赚的经营利润约50%-远高于数年前金价下跌至每盎司约1,050美元的时候(图6)。

尽管黄金开采仍然有利可图,但并不保证开采量将继续增加。但它的确为进一步投资提供强大诱因,这可能导致开采量上升。假如黄金开采供应量继续增加,考虑到其他因素,可能对金价颇为不利;假如美联储加快紧缩步伐,可能扩大黄金跌幅,假如美联储改变政策,放宽货币政策,则可能抑制升势。 

图6:生产的总维持成本远低于当前价格。

黄金下行突破,可能推高期权价格。大部分商品和金融工具都在下行时而非上行时出现较高的隐含波动性。尽管如此,假如金价像2011年9月触顶的升势般迅速上升,也可能会刺激期权成本大幅攀升。无论如何,鉴于将来可能反复波动,因此我们都不能指望期权价格处于或接近记录低位。 


 

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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