文化转变:美联储由经济学家主宰的时代是否即将过去?

耶伦担任美联储理事会主席的任期将于2018年年初届满。尽管她有可能再获委任主席一职四年,但估计华府最终将会任命商界人士接掌美联储。离任的不单是主席。理事会还有三个成员空缺,我们也预期新副主席将于2018年夏季上马。换句话说,七人理事会中可能有五位新成员,其中部分甚至全部席位可能都会由商界人士而非具有学术背景或央行经验的人士填补。这可能导致美联储出现重大文化转变。这种文化转变可能会对利率政策决定带来很大的影响。 

我们认为,如果美联储理事会的商界代表增加而经济学家减少,则讨论重点将会由货币政策的学术诠释转移利率与债务之间的相互影响。尤其美国债台高筑,将导致美联储偏好低利率,以免偿债开支增加拖累经济复苏进程。长远来说,如果情况持续,相对于通胀偏好低利率可能也会造成美元贬值趋势。如需收听Blu Putnam有关本话题的播客,请访问:www.cmegroup.com/podcasts/off-the-charts-podcast-series/what-will-a-post-yellen-fed-look-like-in-2018.html

经济学家掌权之前-为美联储独立战斗

自1970年以来,美联储一直由经济学家管理,当时哥伦比亚大学的Arthur Burn教授被委任为理事会主席。不过,要讨论美联储怎样随着经济学家减少而变化,必须研究美联储早年管理方式的历史背景。事实上,美联储在二战后成功争取相对独立,主要有赖拥有商界和银行界经验的人士。

美联储根据《1913年联邦储备法》成立。然而,随着《1935年银行法》生效,美联储出现了重大转变。美联储未能履行作为最终贷款人的最初任务。事实上,1929年股市螺旋式下跌以致酿成大萧条,大部分人归咎于美联储关闭银行而非提供贷款和流动资金避免银行挤兑。因此治理方面发生重大转变。在美联储创立时,区域银行行长(当时称为“行长”,1935年后改称“主席”」),尤其是纽约联邦储备银行行长,拥有大部分权力。

1920年代,美联储实际上由纽约联邦储备银行首任行长Benjamin Strong Jr.掌管。Strong的银行家地位不断攀升,成为Bankers Trust主席,后来加入新成立的纽约联邦储备银行。可惜,Strong行长于1928年10月逝世,令股市1929年秋季崩盘时,美联储缺乏领袖,出现巨大的权力真空。在缺乏Strong的实质领导下,美联储无法达成共识,采取所需的应急行动阻止银行挤兑,支持金融体系。

随着《1935年银行法》生效,区域联邦储备银行行长的权力大大削减,权力转移至位于华盛顿的理事会。1936年,罗斯福总统委任Marriner Eccles先生为美联储新成立的理事会的首任主席。罗斯福在任内继续每四年委任Eccles先生一次。Eccles是一名非常成功的银行家,建立并管理Eccles-Browning Affiliated Banks,该行成功抵御大萧条,令Eccles先生的信誉有所提升。

随着美国从大萧条中复苏,关键挑战在于如何为二战集资。为了帮助应付战事所需的庞大债务,美国财政部与美联储达成协议,将美国国债的利率维持在0.375%。二战过后,当数以百万计军人回归平民生活,经济进入衰退期,通胀大幅走高。作为理事会主席,Eccles反对维持低利率协议,主张提高美联储的独立性。杜鲁门总统的应对方法是改为委任Thomas B. McCabe为新主席。但Eccles的理事会委员任期尚未届满,而他继续担任委员,积极提高美联储的独立性,令美联储无须负责将二战产生的大型债务货币化。议论相当激烈,对杜鲁门来说是一个大烦恼。事实上,杜鲁门在白宫召开会议,要求联邦公开市场委员会(FOMC)全体成员与美国财政部达成协议。最后的结果是双方达成了恢复美联储独立性的《1951年协议》。 

协议达成后不久,当时担任财政部副部长、协议的关键撮合人物William McChesney Martin被任命现已权力更大、独立性更高的美联储理事会主席。Martin是典型文科生,拥有丰富的金融市场经验。Martin先生在耶鲁大学毕业,主修英国文学和拉丁文。他有美联储的血脉。Martin的父亲获威尔逊总统任命协助草拟建立美联储的《1913年联邦储备法》,后来还出任圣路易斯联邦储备银行行长。Martin股票经纪出身,曾担任纽约证券交易所理事,其后出任纽约证券交易所主席,1951年被委任为美联储主席。Martin先生曾于五位总统任内在职,包括杜鲁门、艾森豪威尔、肯尼迪、约翰逊及尼克逊,并建立美联储独立的稳健传统。

美联储1970年进入经济学家时代

哥伦比亚大学的Arthur F. Burns教授于1970年被尼克松委任为美联储主席。其后商人出身的G. William Miller在1978年3月8日至1979年8月6日期间短暂出任美联储主席,之后卡特总统委任Paul Volcker接掌美联储。Volcker曾在普林斯顿大学修读政治经济学,并在哈佛大学和伦敦经济学院从事研究。虽然Volcker并非经济学教授,但他熟悉经济学以及如何在货币政策中应用经济学。格林斯潘博士1987年从Volker手中接棒,侧重经济预测的实用范畴。后来到2006年,布什总统委任伯南克教授接掌,伯南克曾于麻省理工学院进修,并于普林斯顿大学任教。目前担任主席的是耶伦博士,耶伦是美联储内的劳动经济学专家,凑巧她的丈夫是诺贝尔奖的经济学得奖者。从历史角度来看,经济学家执掌美联储时的表现非常参差不齐。虽然我身为专业经济学家兼量化分析师,但我不会将美联储的经济学家成员可能减少加诸个人想法。

Burns主席在任内扩大货币供应,是1970年代通胀得以维持的原因之一。由Volcker执掌的美联储须将利率推至20%,以制造严重经济衰退,再度推低通胀。

格林斯潘博士在1987年10月股市崩盘后下调利率,其后于1989年大幅推高利率,为储蓄与贷款危机和经济衰退埋下隐患。利率迅速逆转,加上其后1994年春季的多次加息,引发世界各地的政府债券出现大规模熊市。格林斯潘博士还在“911”恐怖袭击和科技股出现股灾之后下调利率。事后来看,格林斯潘执掌的美联储很可能将极低利率维持过长时间,间接造就楼市繁荣,到后来他连续进行17次每次25个基点的加息,将联邦基金利率从2004年的1%提高至2006年的5.25%,楼市泡沫最终破裂。 

2008年9月的金融恐慌在伯南克在任期间爆发,当时雷曼兄弟在一片混乱下破产,美国国际集团需要接受政府救助。伯南克教授继续他对大萧条的学术研究,并利用美联储的资金买入问题资产,避免经济衰退转化成经济萧条。他其后转为采用量化宽松,其中涉及买入美国国债和抵押支持证券,而经济已经开始恢复增长。在伯南克领导下的美联储尝试采取非传统货币政策期间,虽然私人部门稳健的就业增长提高了资产价格并降低了债券收益率,但却未能如预期那样提高实际国内生产总值增长率或通胀率。 

回升利率的任务落在耶伦身上。主席耶伦现正在美联储内领导一场有趣的辩论,讨论怎样才是“中性”利率政策。从目前的情况来看,她似乎认为不太紧张也不太宽松的中性政策指联邦基金利率大致相等于核心通胀率-美联储的核心通胀率目标为2%。因此,在2016年11月总统选举过后,由耶伦领导的美联储在2016年12月和2017年3月两度加息,显然表示利率正朝着“中性”政策进发。

毫无疑问,历史学家会记载和重新编写美联储的故事,评定功过。当我们回顾银行界和商界1951年努力争取的美联储政治独立性问题时,会发现经济学家时代的表现有好有坏。没有人会指责由Volcker掌管的美联储将短期利率推至20%,以助卡特总统争取连任。同样道理,虽然格林斯潘在位时美联储因加息太快,没有发现本身应该监控的银行体系存在金融风险而可能须就1990年储蓄与贷款危机及2007-2008年次贷危机负上罪名,但却不太可能被指责带有政治动机。

另一方面,分别由Burns和耶伦领导的美联储可能会受到历史学家的批评,尽管有关诠释仍然面对不少争议。联邦基金利率在1970年2月保持在9%,当时Burns教授被委任为美联储主席,而到1972年春季总统选举活动开始时联邦基金利率已经下调至4%。耶伦领导下的美联储在2015年12月首次加息25个基点,在选举年歇息,其后再在2016年12月展开上调利率至“中性”政策这个更令人信服的加息过程。这些政策决定有很多非政治理由,因此我们预期历史将会多次重演,因为经济学家总爱争论推动货币政策的因素。

美联储的文化转变

让我们澄清一下。美联储理事会的成员组成暂时未必会转变。时间可以证明一切。我们提到经济学家时代正在结束,只不过是研究一种可能出现的情境。假如经济学家继续掌管美联储,则有关怎样才是“中性”联邦基金利率政策及怎样才是“自然”失业率的议论将迅速持续。然而,正如经济学家喜欢说的,“另一方面”,假如理事会成员的商界代表增加,可能会出现什么政策影响。

至于独立性,学者可能出奇地着重政治,当然除非您其实是大学教授,明白教授委员会的政治有多大破坏力。在任何情况下,我们都不担心美联储失去独立性,因为经济学家掌权年代独立性就已经取得,至少取决于您阅读哪些分析而言。虽然由商界主导的美联储立场可能存有偏见,但它很可能会尽力捍卫其独立性。再说,正是银行界与商界的这种联盟才使得1951年达成让美联储从美国财政部取得独立的“协议”。

内部辩论的性质可能出现本质上的转变。正如上文提到,学者担心“什么才是中性”以及利率政策的决定是否存在适当“规则”等问题。商界人士关注的地方截然不同。我们认为商界主导的美联储理事会日后将会相当担忧债务。事实上,我们认为债台高筑会令他们保持警惕。商界人士明白利率上升会令偿还本来已经庞大的债务雪上加霜。 

因此,我们的主要推测是在美联储理事会成员来自商界的体制下,加息步伐将会放缓,因为他们担心美国负债太多-美国政府债务、学生贷款、汽车贷款等等。回顾触发1990年储蓄与贷款危机和2007-2008年次贷危机(两者都与债务相关)的加息政策,我们认为这些事件提醒我们加息应当谨慎。经济学家可能关注由通胀水平决定的“中性”利率政策,而来自商界的代表则可能纯粹担心在加息的情况下如何偿还美国的庞大债务。假如美联储真的出现这种文化变转,其中一个影响就是强势美元时代可能划上句号。巨额债务增加了出现通胀升温风险而非担心经济增长过强的诱因,因此令美联储偏向相对更加宽松的政策立场。现在我们可以思考一下,时间将会证明一切。


 

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作者介绍

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月份以来担任芝商所董事总经理兼首席经济学家。Blu在金融服务领域积累超过35年的丰厚经验,尤其集中在中央银行、投资研究和投资组合管理。因此,他还担任芝商所有关全球经济状况事宜的发言人 。

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Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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