股票:东证和日经指数是否仍然便宜?

三个月前,我们讨论了安倍经济学对日本经济的影响。总的来说,日本经济的表现还算不错。虽然有很多值得争论的地方,但自2012年底安倍出任日本首相以来,日本经济实现了自上世纪80年代以来的最佳持续增长。失业率降至上世纪90年代初以来的最低水平,而通胀率也转为正值。当然也有差强人意的地方:日本政府的财政赤字虽然有所缩窄但依然较大;虽然日本债务水平趋于稳定但仍然较高。

日本两大股指东证和日经有出色的表现也就不足为奇了。自2012年底安倍上台以来,东证股价指数上涨了180%,日经指数上涨了195%,而同期标普500®指数的涨幅为110%。

日本央行实施的激进量化宽松是推动日本股市跑赢美国股市的原因之一。日本央行量化宽松规模所占GDP的比重远高于美联储和欧洲央行(图1)。此外,日本央行的量化宽松还包括每年通过ETF购买超过500亿美元的日本股票。这与欧洲央行和美联储的做法差异很大,后两家央行只购买固定收益产品。

除了直接购买股票推高日本股市外,日本央行的量化宽松还通过压低日圆汇率间接刺激日本股市。自安倍上台以来,日圆兑美元贬值了30%,兑欧元贬值了25%,兑人民币贬值了28%。日圆贬值不仅对遏制通缩和重振经济增长做出了贡献,而且还提高了日本企业的竞争力,从日圆的角度来看,日本企业的海外盈利和资产也变相升值了。过去五年(正好是安倍担任首相的期间),日圆兑美元与东证股价指数呈现负相关性。(图2)

图1:日本央行量化宽松规模占GDP的比重远高于美联储和欧洲央行

图2:自金融危机以来,东证股价指数与日圆一直呈现负相关性

虽然东证和日经指数近期表现抢眼,但我们很难说它们估值过高。虽然过去几年跑赢美国股市,但从过去几十年来看,东证和日经指数的表现仍大幅落后(图3)。日本股市的估值水平从上世纪80和90年代的持续过高变为现在的相对便宜。

图3:30年表现落后解决了日本股市估值过高的问题

从几乎所有指标来看,日本股市的估值水平都比美国股市便宜。东证和日经指数的盈利收益率(市盈率的倒数)比标普500®和道琼斯工业平均指数要高(图4),而其市销率(图5)和市净率(图6)则要低得多。只有股息收益率这一项指标显示,日本股市的估值比美国股市似乎要贵一些,但没有贵很多(图7)。

 

图4:日本股票的盈利收益率比美国股票要高(即市盈率倍数更低)

图5:日本股票的市销率远低于美国股票

图6:日本股票的市净率也低于美国股票

图7:仅股息收益率表明日本股票的估值似乎比美国股票贵

尽管如此,比较不同国家的股票估值可能会比较棘手,原因有以下两个:行业权重不同和利率差异。首先,日本股指和美国股指的行业权重差异很大(表1)。与标普500指数相比,工业、可选消费品和电信行业在东证股价指数中所占的权重要大得多。另一方面,标普500指数中信息科技和医药行业所占的权重则大得多。科技和医药属于快速成长的行业,它们所占的权重更大正是标普500®指数市盈率、市销率和市净率倍数更高的主要原因。

表1:行业权重

Sector Topix Nikkei S&P 500 Dow Jones
Industrials 22.8% 22.9% 10.3% 23.6%
Cons. Disc. 19.5% 19.7% 12.3% 14.7%
Financials 12.4% 2.9% 14.6% 16.1%
IT 12.3% 17.3% 24.2% 17.2%
Cons. Staples 8.5% 9.2% 8.0% 6.5%
Materials 7.6% 8.3% 3.0% 2.1%
Health Care 6.6% 9.5% 13.8% 12.5%
Telecom 4.6% 7.2% 2.0% 1.4%
Real Estate 3.0% 2.3% 2.8% 0.0%
Utilities 1.5% 0.2% 2.8% 0,0%
Energy 1.1% 0.5% 6.2% 5.9%

Source: Bloomberg Professional IMAP (TPX, NKY, SPX, INDU)

第二个原因就是利率。从理论上讲,日本股市的估值水平应该要远高于美国股市,因为日本长期(30年期)国债收益率为0.85%,不到美国30年期国债收益率(接近3%)的三分之一。话虽如此,量化宽松的实施导致日本和美国的固定收益市场都出现了扭曲,因此全球投资者很难判断应该使用什么利率来对未来盈利进行贴现。可以肯定的是,如果说日本有泡沫,那么很可能发生在国债市场,而不是股市。

对于市值加权的东证指数和价格加权的日经指数来说,它们的走势并非始终完全一致,原因在于两个指数的行业权重不同,尤其是金融行业所占的权重差异非常大。日经和东证指数的相关性非常高,一般高于0.95。

日本央行退出量化宽松的策略(如果有的话)将对日本股市构成下行风险。随着日本央行减少股票购买量,日本股市会继续上涨吗?日本股市及经济增长的另一个主要下行风险是日圆兑人民币、美元和欧元突然大幅升值。中国经济放缓(考虑到中国的债务水平和平坦的收益率曲线,存在这种可能性)也可能影响日本的经济增长,尤其是在中国让人民币贬值的情况下。最后,全球股市调整也可能令日本股市承压。在日本央行的资产负债表已然很大,而日本短期利率为负的背景下,如果全球经济放缓,日本央行将如何进一步放松政策还是个未知数。

当然,日本股市也存在上行风险。正如我们在其他报告中所指出的那样,美国不太可能在2018年和2019年陷入衰退,这对日本来说是好消息。鉴于发达国家的债券收益率普遍较低,机构投资者缺乏更好的投资选择,全球股市可能仍会继续上涨。

结论

  • 不论是直接还是间接,量化宽松都提振了日本股市。
  • 缩减量化宽松对日本股市构成重大风险,尤其是日圆也同时上涨的话。
  • 中国经济潜在放缓也是日本股市的下行风险。
  • 大部分估值指标显示,与美国股票相比,日本股票并不贵。
  • 行业权重差异很大,因此很难比较日本和美国股票的估值。

 

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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