股息期货:五大因素记心间

  • 6 Aug 2016
  • By Erik Norland

在通胀居低,增长相对缓慢的环境中,公司盈利整体增长仍然面临诸多挑战,因而股息越来越受关注。此外,美国10年公债的收益率低于2%,与之相比,标准普尔500®指数收录的公司派发的股息无疑更加受人青睐。而且,万一经济意外减速,股息还对名义GDP增长的变动有一定的对冲功能。

决定股息的主要因素是公司盈利增长和派息率。从经济角度而言,投资者视整体经济状况获得的股息额可用下列公式计算:

总股息 = (名义GDP) x (公司盈余(按占GDP的百分比计)) x (平均派息率)

也就是说,总股息的计算取决于名义GDP、公司盈余(按占名义GDP的百分比计)以及平均派息率。

此外,股息也是股息贴现模型的重要组成部分,该模型假设股票估值等于(或应当等于)未来股息的贴现价值,是衡量股市表现的最可靠的方法之一。

对于股息和股息期货,应当牢记下面的五个经济因素。

1) 从现在起到2020年,市场预期经济增长缓慢将影响股息,每年为2.2%

我们首先分析股息期货市场所包含的信息,从中了解投资者的预期目前对市场有何影响。2020年12月期货预期标准普尔500®指数的股息点为49.85个指数点,而2016年12月期货为45.6个指数点。这表示股息在这个十年的最后四年有温和的2.2%年化增长率。假设实际GDP增长率为1.5%至2.0%,并且通胀率与之相当,则名义增长率或许略高于该年化增长率,可能达到每年大约3.5%或4%。反过来,这表示用于支付股息的公司盈余增长率或许低于名义GDP的增长率。

图1:股票投资者对公司前景的乐观情绪看涨

市场参与者已经调整自己对股息的看法,乐观情绪显著上涨。自2月以来,对2020年股息的预期从44.35个指数点上升到49.85个指数点,升幅达12%。上升原因是股票投资者对公司前景的乐观情绪普遍看涨,带动标准普尔500®指数上涨20%(图1)。

2) 派息率并非一成不变

图2:派息率随着时间波动,随着结构变化,如今的派息率低于1960年以前的水平

当公司盈利时,他们会有两个选择:要么回报股东,要么保留盈余用于再投资。虽然有些公司,特别是快速增长的科技公司选择保留全部盈余,但大多数公司选择派付部分股息。虽然派息率未必与经济周期有明显的相关性,但的确会随着时间上下起伏。派息率在20世纪80年代的经济繁荣期间上升,但在20世纪90年代的强劲增长期下降。2008年衰退期间的派息率也显著下降,但在最近的经济扩张期间上升(图2)。

派息率也可能因为税务政策的变化而波动。2003年,美国国会颁布一项由时任总统布什(George W. Bush)签署的法律,下调股息税率。这导致派息率显著上升。

最后,派息率还会随着时间出现结构性变化。从1900年到20世纪50年代末期,股息是证明公司健康的主要指标,派付的股息平均占盈余的大约三分之二,自留盈余仅占三分之一。市场之所以将股息作为衡量公司估值和健康的主要尺度,或许是因为对盈余报告标准的不信任使然,这种情形直到20世纪30年代采取更为严格的银行和会计监管措施才有所改善。在20世纪50年代和60年代,财务分析变得越来越精细,投资者开始更多地关注盈余报表,股息作为公司健康晴雨表的作用开始下降。自此以后,平均派息率降至大约40-50%,但不同板块和公司的派息率有很大差异。

3) 公司盈余或许已过周期性巅峰

公司盈余很少超过GDP的10%。2006年曾短暂达到该水平,2011年到2014年期间一直在10%左右徘徊。此后降至大约8.5%,原因是劳动市场收紧,工资开始上涨,而生产率增长仍然缓慢。所有这些因素均对公司盈利造成下行压力。公司盈利下降对股息的影响被另外两个因素抵消:

  • 名义GDP持续增长,年比增长率为大约3.5%。
  • 派息率上升,目前超过盈余的50%。

值得注意的是,当公司盈余在GDP中所占百分比达到巅峰并开始下降时,股票价格可能继续上涨。在20世纪90年代,公司盈余在GDP中所占百分比于1997年达到峰值,而股票到2000年才停涨。在随后的十年,公司盈余在GDP中所占百分比于2006年达到峰值,但股票到2007年末才停涨。同理,就目前而言,公司盈余在GDP中所占百分比或许于2011-2014年便已登顶,然后开始下降,但标准普尔500®指数继续上涨,达到新的记录高位(图3)。因此,公司盈余达到巅峰未必预示股价也会很快达到顶峰。不过,公司盈余在达到巅峰之后下降往往与股票波动率上升的时期相关(图4)。

图3:股票价格有时在公司盈余登顶之后很久才在牛市达到顶峰

图4:当公司盈余在GDP中所占百分比下降时,股票期权隐含波动率往往上升

4) 股息的波动远低于股票指数。

说起波动率,我们需要考虑下列事实:在1990年到2015年的25年间,标准普尔500®指数股息点的年变动率为7.65%,而标准普尔500®指数本身的变动率为17.4%。与之类似,自标准普尔500®指数股息期货推出以来,2020年12月合约的年化实际波动率为6.5%,而E-迷你标准普尔500®指数期货的波动率为15.8%。

在把握公司未来现金流方面,股息期货的波动率低于股指本身。这一点特别有意思,因为在公司盈利能力下降的同时,劳动市场可能持续收紧,单位劳动成本上升,劳动生产率增长缓慢。如果公司盈余增长确实开始下降,并且股票市场的反应与以往一样,则今后几年的股票波动或许会上升。  

5) 股息期货或许与名义GDP之间存在相关性

图5:从长期来看,股息增长与GDP相当一致

虽然派息率与公司盈余(按占GDP的百分比计)随时间变化,但自1990年以来,标准普尔500®指数派息率与名义GDP变动之间的相关性为大约50%(图5)。这与标准普尔500®指数本身恰成鲜明对比,其同期与GDP年度变动之间的相关性仅为0.1%。主要原因是股票往往预测GDP的未来变动,而股息更倾向于反映现状。

底线

  • 决定股息的主要因素是公司盈利增长和派息率。
  • 公司盈利(按占GDP的百分比计)会有变动,派息率可能受经济周期和税务政策的影响。
  • 低通胀和全球增长缓慢的环境可能导致股价波动加剧,公司盈余面临挑战,但股息的波动率远低于股指,其年化变动率不到股指的一半。

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关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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