英国退欧:顺势而变

  • 28 Jun 2016
  • By Bluford Putnam

虽然之前的民意调查显示正方和反方票数相差无几,但英国于2016年6月23日星期四作出的退欧决定似乎还是令金融市场感到意外。

2016年6月24日星期五,英镑应声暴跌,跌幅超过7%。标准普尔500™指数下跌3%以上,而英国股票、欧洲交易所以及日本股票的跌幅更大。随着日本和全球股票下跌,日本股票的非日本卖方调整其外汇对冲,日元对美元短暂升值,两者汇率跌破100,此前由于日本央行介入,日元也曾回升。波动率指数(VIX)创下自2015年8月因中国引起的抛售潮以来的最大单日升幅。欧盟银行股重挫,下跌10%至20%。由于投资者将目光转向优质资产,美国国债大幅反弹,金价暴涨。2016年6月27日星期一上午,英国退欧的影响余势不衰,英镑再次下跌,全球股票下挫,美国国债等优质资产受追捧的热度持续回升。公投过后几天,局势仍未尘埃落定,因此现在需要审时度势。

这些政治和市场动向带来了许多问题,但没几个问题能有明确的答案。尽管前景疑云重重,但现在开始着手分析总好过无所作为,我们将根据场景和概率进行分析。也就是说,我们将遵循贝氏(Bayesian)推理的原则,提供若干有用的专业信息,根据这些信息构建初步的场景,并为其分配大致的概率估算,当然我们对这些概率估算并没有多大信心。随着新的信息和情况浮现,我们的观点、概率估算和信心也会相应调整。

问题:既然民调显示正方和反方票数接近,为什么市场反应如此激烈?

大多数交易者、投资组合经理和风险经理心知肚明,一旦票数揭晓,英镑、股票及其它风险资产的价格将出现剧烈震荡。“留欧”票有助于英镑及其它风险资产反弹,而“退欧”票则会和预期的一样,导致风险资产价格下跌。

各方在公投之前便争论不休,从中可以看出事件风险的影响与典型交易活动有显著区别。在事件风险的影响下,市场参与者既要应对波动带来的价格暴跌风险,也要把握价格上行机会。因此,在面对重大事件风险时,期权在风险管理方面具有明显优势,因为期权本身便包含对波动的判断。下面我们探讨其实际原理,同时研究市场对英国退欧的反应。

在公投之前,投资者知道事件的日期,但不知道其结果。投资者需要评估两种公投结果的概率。这在统计学上称为双模型分布,即有两种截然不同的结果,没有中间路线。因此,在公投之前,市场价格会反映结果A或结果B的概率加权平均值,也就是说市场价格走中间路线。一旦公投结果揭晓,市场价格将因为最终结果带来的变数迅速反应。

这是事件风险流程的固有特点,并不令人意外。因此,统计概率分布在事件风险中的变化(事件之前是双模型,事件之后是更倾向于正态分布的单一模型)自然也是情理中事。

当然,我们应当注意,事件风险分为两种情况:(1)我们知道事件的日期,但不知道其结果;及(2)我们不知道事件的日期,或对事件本身知之甚少。英国退欧公投、2016年11月的美国总统大选和2017年春季的法国总统大选,以及有明确日期,但无明确结果的重要数据发布活动都是第一类事件风险的例子。如果知道日期及事件本身,投资者至少可以决定是否买入/卖出在事件日期之前到期的期权(即时间风险或西塔风险),或决定是否买入/卖出在事件日期之后到期的期权(即专注于波幅变动风险或维加风险)。

问题:英国退欧公投对英联邦的分裂有什么影响?

苏格兰赞成留在欧盟的票数占绝对多数(62%)。苏格兰民族党(SNP)认为势易时移,他们希望就苏格兰是否留在英联邦举行新的公投。到目前为止,我们估计苏格兰在今后两年就脱离英联邦举行新公投的概率为六四开,成功脱离英联邦的概率为55%。当然,这两种概率很主观,信心不高,将来或许会重新评估。但不管怎样,苏格兰确实有脱离英联邦的可能性,可能压抑该地区的投资,包括北海油田投资。北海石油产量已经持续十年下降,这可能削弱布伦特原油作为区域基准的吸引力。

北爱尔兰赞成留在欧盟的票数为56%,而公投结果很大程度上取决于人口更多的英格兰,其赞成退出欧盟的票数为53%。在确定将来是否留在英联邦以及是否退出欧盟时,北爱尔兰存在很大变数。爱尔兰社会党/共和党、新芬党(Sinn Fein)已宣布,他们将促成公投,让北爱尔兰的民众选择加入留在欧洲的共和国,即爱尔兰联邦。虽然这种可能性很渺茫,但总好过再次点燃绵延数十年的宗派暴力战火。由于只有爱尔兰共和国与英联邦接壤,在英国退欧后,这里有可能设立海关和护照检查站,进一步加剧北爱与南爱之间的分裂和对立,导致战火重燃。虽然可能性不大,但这仍然是一种重大风险,四位英国前首相(卡梅伦、布朗、布莱尔和梅杰)均曾就此发出警告。

问题:英国退欧公投对欧盟的分裂有什么影响?

许多欧洲国家都有重要的反欧盟政党。

西班牙刚刚举行大选(6月26日星期日),目前暂时选择了一条较为稳健的路线。但是,对于加泰罗尼亚(巴塞罗那)地区的分离主义者,英国退欧公投或许为他们脱离西班牙的诉求提供理由。

法国的民族阵线党在近期的几次选举中赢得民心。事实上,若干民意调查显示,法国比英国更排斥布鲁塞尔。早在英国退欧公投之前,坊间便普遍预测民族阵线党领袖勒庞(Marine le Pen)将在2017年4月下旬的第一轮法国总统大选中胜出。[注意:法国将在4月下旬举行全民参与的第一轮总统选举,每个政党不分大小,都可以派一位候选人参选。假如没有候选人在第一轮赢得50%以上的票数,则得票最高的前两名将晋级几个星期后于2017年5月初举行的第二轮选举。]

荷兰和奥地利等其它欧洲国家也有强大的反欧盟政党,他们可能会敦促布鲁塞尔作出重大改革,甚至考虑改变自己在欧盟中的地位。   

比利时其实是一个人为拼凑起来的国家,一部分人讲法语(瓦隆语),两个部分讲佛兰芒语,由于失去英国的财政支持,欧盟可能被迫削减在布鲁塞尔的官僚机构,导致该国面临严重的经济动荡。比利时债台高筑,政治对立严重,因此比利时也有可能分裂,虽然可能性不大。

简而言之,英国退出欧盟之后,欧盟受到的影响可能远甚于英国。然而,由于欧盟受到的影响如此之大,这可能意味着欧盟将在英国退欧谈判中对英国采取格外强硬的态度,并对英国退欧进行处罚。换句话说,他们想借此警告所有退欧势力,让他们明白其代价有多高。

问题:伦敦商界有相当一部分人并非位于英联邦,也并非英国国民,这对伦敦作为金融中心的前景有什么影响?

伦敦可能经历一段充满变数的时期,可能压抑伦敦的交易活力。但这并非命中注定的事情,因为英国监管机构、英国国会以及英格兰银行可能相继出手,采取激励措施来提升(而非抑制)伦敦的金融交易活力。英国可提供税务激励以及简化监管程序,以有效地开展竞争,阻止金融业务流向欧洲大陆或其它国家。

监管变革最终不外乎两种不同的监管立场。英国历来倾向于原则性的监管立场,而美国和欧盟通常奉行规则性的监管立场。我们无意探讨两种立场的优劣。我们的目的是强调英国可能采取更为灵活的立场,允许监管机构视个案的系统化风险个别处理。现代化的电子市场贯通全球,十分复杂,因此不难理解,即使英国退出欧盟,但得益于偏原则性的监管立场,加上投资者对金融交易税的排斥,伦敦仍有足够的增长动力。

另外,投资者应当明白,巴黎和法兰克福并非主要的金融中心。德国和法国的劳动法不利于非欧盟银行在这些国家的扩张。由于电子交易盛行,银行在选择在哪里开设分行时有很大的选择空间。

有意思的是,都柏林有可能成为英国退欧公投的主要受益者。爱尔兰留在欧盟,并且爱尔兰对基金管理公司的监管政策十分宽松。我们无法断定银行是否会纷纷入驻爱尔兰,但爱尔兰已经有资产管理业,并且可能会迅速增长,危及伦敦、巴黎和法兰克福的地位。

最后,我们注意到,由于担心英国公投对法国、西班牙、德国、意大利等国今后选举的影响,欧盟也将重新考虑其监管立场。交易税或许就此划上句号。其它可能的变化还不明朗。简而言之,欧盟今后几年的监管环境将充满变数,巴黎或法兰克福很难从伦敦夺走业务。

问题:英国将由谁掌舵?

从保守党和工党的领导层来看,英国退欧公投的影响正迅速显露端倪。

卡梅伦(David Cameron)早在2016年6月24日星期五上午便宣布辞去首相及保守党党魁职务。他将等到保守党选出新的党魁后卸任。保守党大会将提名两位候选人,最初被人看好的是脱欧派领袖约翰逊(Boris Johnson)。但形势瞬息万变,若干候选人也许会在今后几个月参与角逐。无论谁当选为保守党领袖,都会成为英国首相,主持英国与欧盟之间的退欧谈判。这份工作吃力不讨好,可能导致在下届议会选举中败选。

工党也将承担英国退欧公投的责任。工党主要持亲欧立场。但是,工党对留欧阵营的宣传并不是很卖力,其实只是出工不出力,因为他们想将烂摊子留给卡麦伦。这是典型的作茧自缚。工党领导层也可能很快便会换人。

然后,便是新一届议会选举的问题。《2011年议会选举固定任期法》规定议会任期为五年。保守党在2015年5月7日赢得令人意外的多数席位,下届选举时间是2020年5月。但我们注意到,自两大党在英国退欧问题上决裂以后,议会中两党的留欧派有可能结盟,加上苏格兰和北爱尔兰的代表,可能决定废除《议会选举固定任期法》,并召集新的选举,但这种可能性只有30%。如果有任何这样的行动,那也只能是2017年两大党的新领导者尘埃落定之后的事情。

问题:这对英国经济有什么影响?

对英国经济的影响非常大,特别是伦敦的金融行业。英国很有可能出现短暂的衰退。英国银行股在最严重的时候下跌达20%。欧洲的增长也会受挫,欧洲央行今后是否继续深化负利率政策的决心将受到考验。无论哪种情况,从欧洲央行到日本央行,各国央行都会研究怎样通过量化宽松政策为经济提供更多的支持。

问题:对美国经济有什么影响?英国退欧对美联储会有什么影响?

美国经济受到的负面影响不会很大,但也不容小视,特别是对商业投资活力的影响。英国和欧洲是美国的主要贸易伙伴,他们的局势不明朗对美国决非好事。我们预期美国不会陷入衰退,但目前的实际GDP增长率预期只有1%至1.5%。这或许意味着就业增长放缓,并且通胀压力很轻。因此,英国退欧公投将为美联储敲响警钟,所以美国2016年不会加息,或许2017年也不会。

问题:为什么每次出现不利消息,日元便会反弹?

答案之一是大量日本股票是由日本以外的资产管理公司和对冲基金持有,并且通常全部或部分已经对冲日元/美元风险。日本投资者似乎也很少对冲与本地股市相关的外汇风险。之所以采取对冲策略,是因为投资者相信(我们也一样)安倍首相和日本央行希望日元贬值。日元贬值政策或许有助于提升出口(至少理论上是这样),从而刺激经济。当股票因任何原因(包括日本以外的原因,例如英国退欧)下跌时,外国投资者(以及部分本地投资者)卖出日本股票,他们也会同时平仓外汇对冲头寸,也就是买回日元空头,因此在安倍经济学的作用下,日元在股票下跌时升值,反之亦然。

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作者介绍

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月份以来担任芝商所董事总经理兼首席经济学家。Blu在金融服务领域积累超过35年的丰厚经验,尤其集中在中央银行、投资研究和投资组合管理。因此,他还担任芝商所有关全球经济状况事宜的发言人 。

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