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美联储:结束量化宽松以及围绕加息的争论

  • 1 Oct 2014

本报告中的所有示例均为对各类情形的假设性解释,仅作说明之用途。本报告中的观点仅反映作 者观点,并不一定是芝商所或其附属机构的看法。本报告及其中所含信息不应被视为投资建议或 实际市场经验的结果。

美联储(Fed)有望在 2014 年 10 月 28 日至 29 日举行的联邦公开市场委员会(FOMC)会议上结 束量化宽松。美联储的下一个决策点为是否在抵押贷款支持证券(MBS)以及国债付息或到期 时,将从中获得的本金与利息再投资。然后,美联储可考虑上调短期利率,从而彻底结束伯南克 领导美联储时期所执行的紧急政策。

市场一致认为,美联储加息的时间将安排在 2015 年 6 月 16 日至 17 日或 7 月 28 日至 29 日的联 邦公开市场委员会会议上。推迟上调目标联邦基金利率是根据美国和全球均缺乏通胀压力的情况 作出的。而作出加息决策宜早不宜迟则是基于这一理念,即已拥有一个稳步改善的就业市场且过 往五年连续扩张的经济体不再需要量化宽松与零利率等紧急援助。而且短期零利率有可能扭曲风 险资产市场,因为投资者在追求可能带有未来严重经济后果的收益。在本报告中,我们将对这两 种观点作一些剖析。

美联储需要大约 1.3 万亿美元来运行银行业系统——资产负债表现在约为 4.5万亿美元

美联储的量化宽松计划已经创造出极为庞大的资产负债表:现为 4.5 万亿美元或略微超过年名义国内生产总值的 25%。假定运行银行业系统实际需要大约 1.2 至 1.4 万亿美元(名义国内生产总值的 7%)的资产负债表,按照需要多少年才能将美联储资产负债表缩减至与经济规模和银行业系统需求相一致的水平来衡量,这是一个很深的窟窿。当一个国家掉进深窟窿之后,第一步便是停止向更深处掘进——结束量化宽松就起到这个作用。而对于从持有的抵押贷款支持证券(MBS)以及国债之上获得的本金与利息,作出不进行再投2资的决策则明显是开始缩减资产负债表过程的下一步,而有关这方面的公告最早可能会在 10 月会议或之后的一到两次会议上发出。

图 1:美联储资产占美国名义国内生产总值百分比

就业市场的萧条已经大幅改善

正如我们观察到的,伴随着量化宽松政策的结束是关于美联储决定放弃零利率政策(也就是将目标联邦基金利率保持在 0.00%至 0.25%的区间之内)的时机的激烈争论。美联储主席耶伦一贯主张,在采取第一步骤将目标联邦基金利率从 0.25%提高至 0.50%区间之前,就业市场的萧条需要进一步改善,并出现一定的加薪压力。

就数据而言,美国就业市场正在改善是毫无疑问的。与 40 年平均水平 6.5%相比,失业率现为 5.9%(2014 年 9 月)。此外,自州与地方政府于 2013 年中期停止裁员以来,私营部门创造就业的力量已经显现,而美国每月平均净增新岗位恰好超过了 225,000 个。兼职工作水平的下跌确实不如一些人希望得那么快,这部分是由于零售业为应对电子商务销售的增长以及店铺端销售的不确定性而已经转向吸纳更多兼职员工。劳动力参与率也低于一3些分析师所希望的水平,但这一比率自 2000 年 1 月达至峰值以来,已出现 15 年的持续下降。劳动力参与的问题是结构性的,根本不受货币政策的影响。


图 2:美国失业率

图 3:美国联邦、州和地方政府职位

图 4:美国非农就业:月度变化

美联储还需考虑通胀压力

如果美联储考虑的仅仅是就业市场,那么鉴于美国就业市场的稳定改善,在 2015 年提高 目标联邦基金利率将几乎是板上钉钉的事情。但美联储肩负着双重使命,还需观测通胀情 况。

根据数据计量,当前并不存在加薪或通胀压力。此外,大宗商品价格走势趋弱。而美元走 强则有助于抑制通胀压力,使其有 6 至 9 个月的滞后。缺乏通胀压力是美联储可能选择 推迟放弃短期零利率这一决策的主要原因。而美联储还对美国国债市场进行观察,以寻找 通胀预期上升的迹象。尽管美国有着健康的就业增长率,但缺乏美国通胀压力再加上对欧 元区通缩的担忧反映在 10 年期美国国债收益率不足 2.5%。

图 5:美国 10 年期国债收益与核心通胀:2008 年 9 月-2013 年 8 月

将短期利率维持在通胀率以下过久所带来的风险

就业市场的健康以及美国经济连续第五年处于扩张的这一事实表明:到解除伯南克时代紧 急政策(包括量化宽松与零利率)的时候了。此外,零利率扭曲市场并导致市场参与者 出现充满风险的“寻求收益”行为。

一般来说,在一个增长的经济体中,若任短期利率自然发展,则很可能处于现行核心通胀 率的低端,或可能包含一个小幅升水而反映出资本相对于位于高端的通胀率的短期成本。 也就是说,目标联邦基金利率 1.25%至 1.5%的区间将使短期利率与现行通胀率相匹配。 请注意这一政策依然被大多数分析师视为是宽松的,因为收益率曲线将向上倾斜,而在 通胀率之上不存在升水。

另外还有关于加息应采取何种步调的争论。大多数联邦公开市场委员会成员似乎能接受短 期利率上升 25 个基点的步调。然而,对于是否尽早开始还是缓慢推进存在争议。也就是 说,首次加息可能在 2015 年第一季度发生,但美联储将会以每隔一次联邦公开市场委员 会会议的步调、在 2015 年年底将利率上调至 1.25%的目标区域。在这两种情况下,或者 从 2015 年第一季度开始但缓慢推进;或者从 2015 年 7 月开始但迅速推进,这一场景将 使美联储达到联邦基金 1.25%至 1.50%的目标区间,但之后会在大致相当于现行核心通胀 率的水平处停止加息。我们的看法是市场偏好尽可能提供大的政策确定性,因此如果美 联储计划在 2015 年 6 月或 7 月加息,而尽早加息将能消除某些模糊性并使得经济能更快 地进行调整。

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