美国国债是否被低估?

美国国债是否被低估?这个问题听起来或许有些可笑,因为10年长期国债收益率仅略高于2%,30年长期国债收益率不到3%,而且联邦储备局(美联储)准备收紧政策,上调利率,不久之后可能还会抑制其庞大资产负债表的再投资活动。即使收益率恢复到2014年初的水平,也仅比10年中期国债高90个基点(bps),比30年长期国债高115个基点。 

那么,有什么理由认为美国国债被低估?首先,与其它发达经济体的类似债券相比,美国国债的收益率仍然最高,特别是在AAA综合评级债券中。第二,尽管股市保持八年牛市,但美国国债的表现对投资者来说也是可圈可点,并且在此期间与股市表现呈负相关。第三,随着股市继续上涨,其表现与公司盈利脱节,或许预示市场将进入波动加剧的时期,或者最终导致急剧调整/熊市,促使投资者纷纷转投国债之类的优质资产。第四,公司债券交易也相当活跃,但作为一种替代投资,其吸引力不如以往。最后,并非只有美国国债才具有良好的投资价值:美国国债期权交易接近历史低位,如果波动加剧,也可能会形成牛市。

买卖断交易价格高昂,但相对于其它债券仍然较低

美国国债的价格处于历史高位,但绝未达到最高价位。10年国债收益率于2013年和2016年跌破1.40%,而30年国债收益率于2016年跌至2.10%。与国外同类债券相比,美国国债的表现看起来相当不错(图1)。

美国10年和30年国债收益率比加拿大同类债券高80个基点,比英国金边债券高115个基点,比德国国债高190个基点,比日本政府债券高200多个基点。特别是,如果以收益进行再投资,德国国债过去二十年的表现会极为出色(图2),但鉴于10年德国国债的收益率不到0.30%,不免令人怀疑今后十年能否延续这种趋势。  

图1:美国债券价格处于历史高位,但相对于其它债券仍然较低

图2:德国国债表现极为出色,但能持续多久?

有一种相反的观点认为,美国收益率曲线的斜度与同类债券十分类似。这不可否认。美国利率之所以更高,很大程度上是因为美联储的政策利率高于欧洲央行(ECB)以及日本、英格兰和加拿大中央银行(图3)。因此,从利差回报和下滚回报来看,美国国债未必优于德国国债、金边债券或加拿大类似债券。不过,如果出现错误,这些国家的央行没有多少余地进一步放宽利率政策。美联储则有这种余地,并且美国国债有上行风险。

图3:美国国债收益率曲线并不比大多数其它债券更陡,但已开始上行

八年牛市无损债市表现

2009年3月,标准普尔500®指数在666点触底,假如此时有人告诉投资者该指数到2017年将冲破2,400点,投资者或许会认为在此期间投资于美国国债并非明智之举。但事实并非如此。在此期间,标准普尔500®指数回报率比无风险利率高269%,以股息进行再投资,年化标准差为15.9%。10年和30年国债的实际波动率下降,分别为5.5%和10.3%。若放大到与标准普尔500®指数相同的风险水平(通过期货很容易实现),10年债券的回报率比无风险证券高98%,而30年债券的回报率比无风险利率高61%(图4)。  

自2009年3月9日股市触底以来,债券回报率与股指相比较为逊色,但其在股市普遍回升期间始终保持正数回报率却令人印象深刻。而且,从2009年3月到2017年6月,债券不仅保持正数回报率,更与标准普尔500®指数呈负相关。自股市触底以来,美国国债与标准普尔500®指数之间的10年平均相关性为-0.39,30年平均相关性为-0.44。

图4:

相关性随时间变化,并且与美国国债是否被低估的问题也没有直接关系。不过,两者之间却有间接关系。股票价格不再低廉,并且开始与公司盈利脱节,或许今后会迎来急剧调整。例如在图5中,公司盈利于2007年达到峰值,三年后股票价格才于2000年最终达到峰值。在股票牛市的最后三年,美国国债出现几次大幅反弹,特别是在1997年亚洲经济危机和1998年8月俄罗斯违约/长期资本管理公司(LCTM)倒闭前后。1999-2000年的紧缩周期对债券不利,但2000-2002年股票陷入熊市,债券却表现抢眼。同理,公司盈利于2006初也达到峰值,而标准普尔500®指数很长时间以后才于2007年10月达到峰值。股票随后陷入熊市,美国国债持有者在此期间也获利丰厚。公司盈利再次与股价脱节。即使股市继续回升,公司盈利也不再增长。 

这并不表示股票很快就会停止回升,但除非公司盈利开始增长,否则有可能与20世纪90年代末或2006年至和2007年初那样进入波动加剧时期,市场将出现更为频繁和剧烈的调整,投资者大规模转投优质资产。一般而言,公司盈利(以占GDP的百分比表示)下降往往预示波动加剧(图6)。最终,公司盈利与股价背道而驰可能引起下一轮大熊市,一旦出现熊市,可能对债券投资者十分有利,并且与外国的投资者相比,美国的投资者可能有很大的上行潜力。债券回升取决于诸多先决条件,但重点在于上行和下行风险并存。

图5:公司盈利和标准普尔500指数再次脱节

图6:公司盈利下降往往预示波动加剧

公司债券不再是有可观吸引力的替代投资

在2008年末金融危机达到高潮时,垃圾债券收益率比美国国债高近20%。那段时间已经过去。目前,它们的收益率约比美国国债高3.6%。这未必表示高收益债券的回升已经结束。2007年初,高收益债券的上次增长达到顶峰,其收益率仅比美国国债高2.35%。在LTCM倒闭之前,其收益率于1998年达到类似水平(图7)。因此,其利差有可能进一步收紧,高收益债券的持有者将因此受益。

不过,美联储收紧政策,以及公司盈利增长不再强劲,在今后几年或许对高收益债券不利。如果股市发生调整,有可能带动高收益债券市场一起下滑。高收益债券无法在股票之外成为一种有吸引力的替代投资工具(但我们以前曾指出,可通过股指期货在一定程度上对冲风险)。若股市发生调整,美国国债持有者或许可因高收益债券的亏损而受益。

图7:高收益债券利差较低,但并未达到记录低位

即使股票和高收益债券回升,美国国债也未必便会成为糟糕的投资。以往八年的表现已经证明这一点。而且,虽然美联储近期收紧政策导致其回报率下降,但并未失控。

美联储缩减资产负债表是否会重创美国国债?

在八年股票牛市期间,美国国债表现出色,但其原因是否可在一定程度上归结为美联储的量化宽松(EQ)计划?该计划导致其资产负债表从经济危机前的9000亿美元增至目前的4.5万亿美元。量化宽松计划的扩张确实有相当一部分是通过央行买入美国国债所致,因此这些国债并未进入市场。如果量化宽松计划推高美国国债价格,那么不以到期债券的全部本金进行再投资,以缩减投资组合的规模,是否会导致美国国债出现熊市?我们的回答是有这种可能性,这会导致债券价格面临下行风险。 

但是,如果美国国债收益率在某个时间上升,股票和高收益债券的投资者是否会回头反思,自问在美国国债收益率比以往更具吸引力的时候,冒险持有股票或垃圾债券是否值得。相对于无风险(违约风险)资产的持有者,美联储资产负债表膨胀对风险资产的持有者或许更为有利。因此,美联储缩减资产负债表规模对高收益债券和股票持有者带来的风险或许远高于美国国债持有者,后者可能因为投资者转投优质资产而受益。

国债期权也可能被低估

并非只有VIX波动率指数接近记录低位。5年和10年美国国债期货期权以及长期债券期货期权同样如此(图8)。虽然隐含波动率较低无疑是实际波动率长期处于很低水平所致,但这并不表示市场不会产生自满情绪。随着美联储继续收紧政策,以及公司盈利与股市反弹脱节,系统风险有可能累积。由于这些财政和金融问题,加上世界各地不断增长的政治风险,不免令人相信牛市条件已然形成,不仅美国国债会迎来牛市,国债期权也是如此,并且隐含波动率会普遍上升。

图8:

底线

  • 美国国债收益率处于历史低位,但随着劳动市场繁荣和美联储收紧政策,收益率有可能上升。
  • 相对于全球类似债券,美国国债的价格很低。
  • 股票市场自2009年3月以来上涨250%以上,但美国国债仍然表现出色。
  • 美国国债(大多数时候)与股票呈负相关,并且可能因投资者转投优质资产而受益。
  • 股票和高收益债券的估值均已达到高位,并且与公司盈利增长脱节。
  • 美联储缩减资产负债表确实会对国债持有者带来风险,但货币政策收紧驱使投资者转投优质资产,最终或许对国债持有者有利。
  • 国债期权价格看上去也不高,对即将到来的风险或许过于松懈。

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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