欧元区与美国利率:非对称风险?

  • 7 Mar 2016
  • By Erik Norland

Erik Norland,资深经济学家兼执行董事 - 芝商所集团

欧洲央行(ECB)继续快速实施激进的债券收购计划,导致BBB+级意大利债券收益率远低于美国国库券。在德国,在收益率曲线的八年以下,AAA级债券的收益率均为负数(图1)。在曲线的近端,美国债券收益率比德国高大约80个基点(bps),而在远端,即使近期对美联储进一步加息的预期下调,美国仍比德国高大约175个基点(图2)。美国和欧元区债券收益率价差巨大,不由令人产生这样的疑问:欧元区和美国固定收益市场前景如何?欧洲和美国的收益率风险是否对称?

图1:美国债券收益率高于意大利BBB+级债券

图2:尽管对美联储进一步加息的预期下调,美国债券收益率仍高于欧元区

债券回报率可分为两个部分:

  1. 债券收益率变化导致的日常价格波动
  2. 累计利差交易效应:如果未来短期利率升至远期曲线的预期水平,利差将为零。但是,如果远期曲线预期的利率走向未实现,则利差将来自两个渠道:A)超过短期融资成本的票息收入;及B)曲线下滚的价格影响。

价格风险与回报率不对称:因此,在考虑价格和利差效应之后,将欧元区和美国债券相比较十分容易。就价格效应而言,投资者应当向自己提出下列问题:

  • 德国2年短期国库券的收益率是更有可能上升50个基点至0个基点,还是更有可能再下跌50个基点至-100个基点?
  • 美国2年国库券的收益率是更有可能从76个基点下跌50个基点至26个基点,还是更有可能上升50个基点至126个基点?
  • 德国和美国2年债券投资者面临的风险是否同样不对称?

对于曲线上期限更长的债券,也可以提出相同的问题。例如,德国5年债券(BOBL)的收益率是更有可能从-30个基点跌至-80个基点,还是更有可能升至+20个基点?美国5年债券的收益率是更有可能从127个基点跌至77个基点,还是更有可能升至177个基点?

我们认为,由于德国利率水平极低,德国投资者面临的风险并不对称。在德国,债券收益率更有可能上升50个基点,而非下跌50个基点。

美国的情况则很难预料。由于进一步加息对联邦基金期货价格的影响基本消退(图2),要让短期利率进一步下跌,美国市场需要开始期望美联储将放弃对目前至2017年底的价格仍有影响的加息,并且美联储会透过下调利率撤销2015年12月的加息。

我们认为,只有美国劳动市场迅速恶化时,美联储才有可能加息,但劳动市场到目前为止尚未出现这种情况。目前,就业增长率维持在每个月大约200,000个工作机会(相当于劳动者总人数增长大约1.9%)。平均小时工资增长率为2.5%,加上平均工作小时数略微下降,预示劳动总收入增长率为大约4%,即使企业投资因为油价下跌而减少,并且公司盈利占GDP的百分比开始下降,这也足以支撑消费支出。即便如此,就业率的持续增长至关重要。

美国股市近期调整,似乎是导致美联储加息预期逐渐消退的主要因素。发生调整的主要是能源股(图4)。

图3:总劳动收入仍然稳定增长,但如果增长放慢,美联储可能被迫降息

即使美国油价继续下跌,也不能完全断定这对能源股以外的投资者是坏消息,或这将导致美联储视近期市场吸纳程度推迟未来加息。油价暴跌导致商业投资减少,自然受到投资者关注,但投资者容易忽视的是,油价下跌对消费者是大好消息。美国石油行业和石油输出国商业投资受挫的影响往往很快显现。相比之下,消费者及航空公司和货运公司等依赖能源的实体的受益往往需要较长时间才能察觉。

图4:能源股拖累整体市场,导致美联储加息预期消退

因此,我们倾向于认为美国利率有一定的非对称上行风险,特别是在股市停止抛售,开始回升时。但是,在我们看来,欧洲未来债券收益率的非对称风险高于美国。欧洲央行不可能无休止地实施量化宽松(QE)计划,美国2013年出现“债券减购恐慌”可视为前车之鉴,当欧洲央行决定终止量化宽松计划时,欧洲债券收益率也可能出现这种情况。2013年5月,时任美联储主席伯南克(Ben Bernanke)宣布美联储正在考虑缩减并最终停止量化宽松计划时,美国债券收益率暴涨,10年债券收益率在随后四个月上升130个基点(图5)。

图5:2013年5月宣布的消息引起债券减购恐慌,美国债券收益率随后暴涨

虽然欧洲前景黯淡,但也不乏乐观的理由:

  1. 欧洲央行在缩小核心国家和外围国家之间的利差方面十分成功。
  2. 整体利率水平极低。
  3. 欧元对美元贬值,一定程度上增加竞争优势。
  4. 油价很低,欧元区大多数国家都不产油,是油价下跌的主要受益者。

与美国相比,欧洲经济无疑处于早期复苏阶段,但这不表示债券收益率没有上行风险,也不表示债券价格没有下行风险。更让欧洲债券投资者担心的是,如果债券价格面临下行风险,利差交易对此几乎无能为力。

利差交易

在这个十年,到目前为止,德国和意大利债券的表现优于美国债券,有时价差很大。但是,其回报率的组成截然不同。德国债券投资者的回报大多来自收益率下跌带来的价格收益。如图5所示,从2010年大体相同的起点开始,德国债券收益率的跌幅远超美国债券。相比之下,美国的收益率曲线更陡,利差交易所获收益远高于德国。

今后投资者面临的问题是:从历史来看,在获得债券回报方面,利差交易远比价格收益可靠。价格收益只有在收益率下降时方可实现,并且无法保证收益率会进一步下跌,在收益率已经极低的欧洲更是如此。投资者总是希望收益率进一步下跌:欧洲央行或许会效仿日本央行和瑞典央行,将利率下调为负数。然而,将利率下调为负数的初步结果并不令人鼓舞。

图6至图19显示德国和美国2年、5年、10年和30年债券期货的业绩比较和分解。另外还有两张图与意大利10年债券期货相关,此类期货已成为对冲主权违约风险和信用风险的重要手段。

图6:自2010年以来,德国短期国库券的表现超越美国2年国库券

图7:德国短期国库券的收益大多来自收益率下跌/价格上涨

图8:美国2年国库券期货的收益大多来自累计利差交易

图9:自2010年以来,德国5年国库券期货的表现超越美国5年国库券

图10:德国5年国库券期货的收益大多来自收益率下跌/价格上涨

图11:美国5年国库券期货的收益大多来自累计利差交易

图12:在曲线的10年点上,德国债券的表现也很出色

图13:德国国库券期货的收益大多来自收益率下跌/价格上涨

图14:美国10年国库券期货的收益大多来自累计利差交易

图15:在2012年欧洲央行救援意大利债券之后,意大利10年国库券期货表现相当出色

图16:来自利差的意大利债券收益增长放缓,曲线趋平,信用风险较高

图17:德国长期债券期货的表现出色,但未来前景不明

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