安倍经济学:5年后再接再厉

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日本选民在10月22日星期天选出首相安倍晋三的自民党,以在议会下议院超过60%的席位连续第3届掌权。这次投票肯定了安倍通过货币政策、财政刺激和结构性改革复兴日本经济的“三支箭”。在过去的5年中,安倍的政策已经产生了一些成果。名义GDP出现了自1990年代中期以来首次的持续增长时期(图1)——这是自1990年日本金融危机开始以来的最佳表现;而失业率也降到了自1994年以后的最佳水平(图2)。安倍的第三次执政似乎将更倾向宪政改革,从而将让世界第三大经济体的日本能重新组建自己的军队,并在地区安全事务上扮演更加积极的角色,包括应对中国和朝鲜。日本似乎对经济政策的持续性做好了准备,包括日本央行将继续实施量化宽松。

图1:名义GDP增长是控制债务的关键。

图2:失业率处于23年来的最低。

尽管日本经济自安倍掌权以来获得改善,但并不是所有方面都进展理想。首先,日本经济自2015年初以来已经放缓,而且日本央行实施短期负利率的尝试似乎没有成功。若真有什么效果,那么便是2016年2月份引入的负利率起到了对银行系统征税的作用,并可能延缓而不是加速经济的增长。此外,实施负利率阻止了日元在2016年的贬值(图3),这可能抑制出口的增长和延迟回到正通胀率,因而放慢经济进程。日元在星期天大选结果揭晓后小幅贬值,但需要持续的下行趋势才能继续刺激日本的出口。

负利率不仅让日元停止下跌,还影响了日本已经勉强的通胀率实现正增长(图4)。而通胀率正增长连同稳健的实际(经通胀调整)经济增长,对于管理日本庞大的公共和私营部门债务负担至关重要。

图3:美元日元的涨势直到负利率实施后才扭转

图4:2012年安倍当选后出现的通胀涨势已减弱。

2013年-2014年通胀曾短暂上升,约一半可归因于安倍将增值税从5%提高到8%。这一政策旨在抵消削减供给侧所得税的财政影响,并帮助结束日本庞大的预算赤字规模。结果证明这在政治上并不受欢迎,而第二次将增值税再从8%提高到10%已经推迟,受此影响,公共部门的赤字虽比安倍在5年前掌权时占GDP的8.7%有所改善,但仍然占GDP的5.7%。  

尽管预算赤字巨大且名义 GDP 增长放缓,但日本已经开始稳定其负债比率。在安倍政府的头四年,政府债务占 GDP 的比例从 196% 上升到 214%。过去一年,则稳定在 GDP  213% 的水平。同时,家庭债务略有下滑,从占 GDP 的 63% 下降至 58%,而企业债务仍然接近 GDP 的 100%(图 5)。

图 5:负债比率暂时稳定,但仍然易受外部冲击。

虽然这不是竞选的主题,但应该注意的一个关键是政府再次试图将增值税从 8% 提高到 10% 。如果日本政府继续提高增值税,可能会产生和以往类似的影响:

  1. 在增税生效之前,随着消费者购买量增加,会促进经济活动。
  2. 增税之后消费支出下降,这将持续六个月左右,但随后此种趋势会消失。
  3. 增值税增幅超过 1%,可使预算赤字减少约 0.5%。

尽管如此,日本的债务水平仍然过高。自 1990 年日本金融危机开始以来,债务超过 GDP 的 100% 以上。此外,其债务水平也超越了世界上除香港地区之外的其他国家(图 6)。最后,虽然稳定债务比率是个好消息,但日本之前也曾经有过这种状态。1992 年至 1994 年和 2000 年至 2007 年的负债水平都曾经稳定过。在这两个例子中,在受到外部冲击(1994 - 1995 年日元上涨,1997 - 1998 年亚洲金融危机和美国次贷危机以及欧洲危机(2008 - 2012 年))后,债务水平再次上升。

图 6:只有香港的债务水平超越了日本。

目前对于日本来说的好消息是,自 2007 年以来首次出现全球经济同步增长,日本可以受益于有利的国际环境。中国是主要风险。日本出口额的 25% 面向中国或香港,而两地都出现了大量的债务。中国也有一个平坦至扭转的收益率曲线,可能表明 2018 会出现减速。  

即使日本央行最终终止其负存款利率政策,日本的高债务水平也可能使该国陷入多年的极低短期利率状态。对日本长期债务的持有者而言,这也许不是好消息。目前,10 年期日本政府债券收益仅为约 6 个基点,低于同期美国债券 230 多个基点,甚至低于德国和英国(图 7)。

图 7:6基点的收益,日本政府债券将如何从避险潮获益?

由于利率下降的空间很小以及收益率曲线平坦,与美国的债券持有者相比,日本政府债券持有者面临的上涨空间不大,而美国债券的风险十分均衡。因此,做空日本政府债券的成本很低,一些对冲基金可能选择做空日本政府债券而做多其他国家的债券。另外,还有一些剩余的日本政府债券国内持有者可能会试图在国外寻求更高的收益。

这次竞选还大大回避了另一个亟待解决的问题:核电。继 2011 年福岛灾难之后,民主党政府几乎关闭了全国所有的核电厂,这代表了全国发电能力的 20% 以上。这导致原油和天然气进口量大幅上涨,当时两者的价格都比现在高得多。安倍政府已经调整了方向,并考虑逐步和部分地回归核能。因此,他的胜利应该会稍微减少日本在未来几年对化石燃料的需求,这对国家的贸易条件有好处,但对全球石油和天然气需求则是负面消息。尽管如此,该国仍然是美国液化天然气出口的潜在消费国。  

最后是有关货币政策的总结:即使美联储逐步小幅缩减资产负债表,欧洲央行也减少了资产购买,我们预计日本央行将继续保持激进的经济支持政策。日本央行会继续将10年期日本政府债券锚定在接近零收益的水平,同时定期购买适量的股指交易所交易基金,以直接支持日本股市。到 2018 年年底,日本央行的资产负债表可能达到名义 GDP 的 100%(图 8)。

图 8:日本央行膨胀的资产负债表甚至将变得更大。

而在对以前的政策调整过程中,我们预期日本央行将改变短期存款的负利率状态。如前所述,消除负利率、将 10 年期日本政府债券锚定在接近零收益的水平,以及与美联储和欧洲央行的政策比较可能会削弱日元。

基本预判:

  • 日本经济在安倍的前两个任期中已获得显著改善。
  • 上调增值税将促进加税前的购买活动,但会在加税后暂时使经济放缓。
  • 尽管最近经济表现有所改善,日本的高债务水平可能会使该国未来多年的短期利率处于低位。
  • 如果日本央行将存款利率从负利率水平恢复为零利率,则可能会削弱日元。
  • 日本政府债券上涨空间很小,几乎没有利差,与世界其他地区的债券相比不具有吸引力。
  • 继续恢复使用核能应该能限制日本的预算赤字,降低原油和天然气的需求增长,但日本仍然是有吸引力的液化天然气出口市场。

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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