2015-2016年厄尔尼诺现象回顾

  • 19 Jul 2016
  • By Erik Norland

一年前,太平洋气温比正常水平高1°C,那时我们便警告可能形成强烈的厄尔尼诺现象(El Niño),并提醒大家注意以往历次厄尔尼诺现象曾对农产品价格产生重大影响。这次厄尔尼诺现象不仅被我们言中,而且其强度与1997-1998年不相上下,堪称史上最强。最近这次厄尔尼诺现象于2015年6月达到高峰,海平面气温高过正常水平2.3°C,此后逐渐减弱(图1)。

我们对以往11次厄尔尼诺现象开始后(太平洋中部和中东部气温超过海洋暨大气总署(NOAA)海洋厄尔尼诺指数正常水平1°C)12个月内的市场反应进行了研究,得出以下结论:

  • 在厄尔尼诺现象开始后,在芝商所 (CME )和芝加哥期货交易所(CBOT)买卖的农产品现货价格往往上涨。
  • 以前,期货市场总是忽略厄尔尼诺现象的影响,未在厄尔尼诺现象开始时迅速进入升水。
  • 因此,再投资期货在厄尔尼诺现象期间的平均回报率为正数。
  • 厄尔尼诺现象对黄豆类产品和玉米的影响最大,而小麦、水稻和牲畜产品受影响较小。
  • 历次厄尔尼诺现象造成的结果各不相同,有时造成期货的美元价格暴涨(1972-1973年),有时导致价格暴跌(1997-1998年)。
  • 厄尔尼诺现象越强烈,市场波动率往往越高。
那么最近的这次厄尔尼诺现象与以往相比有何特点?首先,若干商品2016年6月的平均现货价格高于2015年6月,包括玉米、黄豆、黄豆粕和瘦肉猪。其它商品价格下跌,包括黄豆油、小麦、活牛和乳制品的价格(图2)。

图1:最近的厄尔尼诺现象强度与1997-1998年不相上下,并迅速减弱

图2:2015-2016年的厄尔尼诺现象导致农产品现货价格涨跌互见

由于预感到强烈的厄尔尼诺现象正在形成,我们曾警告称2015-2016年的厄尔尼诺现象或许在另一个方面也与1997-1998很相似:都在新兴市场发生严重危机之际来临。1997-1998年厄尔尼诺现象于1997年6月开始,当时泰铢跌破其美元紧盯汇率,引发亚洲金融危机,最终蔓延到全球,其高潮是俄罗斯债务违约以及对冲基金公司Long Term Capital Management于1998年8月倒闭。1997-1998年的厄尔尼诺现象堪称史上最强,也是唯一一次导致农产品通胀调整现货价格下跌的厄尔尼诺现象(图3)。此外,在1997年和1998年,商品价格普遍暴跌,包括油价大幅下跌。

图3:厄尔尼诺现象开始后12个月内通胀调整现货价格的变动

Month El Niño Begins Corn Wheat Soybeans Soybean Oil Soybean Meal Rough Rice Live Cattle Feeder Cattle Lean Hogs Dairy
1: Aug '63 -3.2% -24.0% -3.6%              
2: Jul '65 6.6% 23.2% 19.3%       -5.7%      
3: Jan '69 -3.0% 1.7% -9.8%       -0.9%      
4: Jul '72 58.5% 61.5% 89.8%       25.3% 33.2%    
5: Sep '82 44.9% 11.0% 47.5% 65.4%     -4.8% -13.7%    
6: Nov '86 3.3% -1.6% 8.8% 11.7%     1.7% 16.2% -18.1%  
7: Nov '91 -17.2% -0.7% -3.3% 2.8% -3.0% -31.0% -2.6% 0.0% 1.5%  
8: Dec '94 41.0% 23.1% 22.0% -15.5% 34.0% 32.3% -6.2% -16.1% 27.7%  
9: Jun '97 -10.8% -22.0% -29.2% 9.1% -53.9% -11.0% -0.2% -5.8% -29.5% 11.7%
10: Oct '02 -13.9% -14.8% 27.1% 23.2% 25.1% 61.3% 28.0% 23.8% 28.1% 27.1%
11: Oct '09 37.5% 31.9% 17.7% 25.3% 8.5% -0.6% 13.8% 15.1% 27.1% 21.8%
12: Jun '15 11.3% -9.4% 16.1% -5.7% 21.5% 11.6% -26.7% -44.5% 7.3% -19.1%
Average 13.1% 8.1% 16.9% 17.4% 2.2% 10.2% 4.8% 6.6% 6.1% 20.2%

Source: Bloomberg Professional and Calculations from CME Group Economic Research

显然,1997-1998年的厄尔尼诺现象与最近这次的厄尔尼诺现象有许多共同点。例如,在2016年6月,西德州中质原油(WTI)价格与2015年相比平均下跌19%。WTI原油价格于1997年到1998年期间下跌27%。原油价格暴跌可能对黄豆油的价格造成下行压力。

图4:玉米市场受厄尔尼诺现象影响,升水增长

但两者也有区别。从2015年6月到今年6月,彭博美元现货指数涨幅低于1%。从1997年6月到1998年6月,美元升值幅度远远更高,特别是对新兴市场货币。因此,由于美元升值(即外国货币贬值),此次现货价格涨幅与20世纪90年代相比乏善可陈,这也无可厚非。

最近这次厄尔尼诺现象与以往历次厄尔尼诺现象相比还有一个重要区别,即期货市场在最近一次厄尔尼诺现象形成过程中陡然进入升水,导致持有买卖断多头期货头寸的收益减少。例如,这在玉米市场十分明显,玉米现货价格上涨11.3%,但按2015年6月和2016年6月的平均收盘价计算,再投资期货回报率(在到期前展期10天)仅为2.6%。小麦期货似乎没有预见到厄尔尼诺现象的影响。现货价格下跌9.4%,而再投资期货合约回报率为-18.8%。不过,虽然市场同样没有预见到厄尔尼诺现象的影响,黄豆期货差别不大(图4)。黄豆价格在4月、5月和6月初暴涨,部分原因是随着厄尔尼诺现象减弱,阿根廷和巴西普降暴雨,作物受损。

图5:再投资期货在厄尔尼诺现象开始后12个月内于到期前展期10天的回报率

Month El Niño Begins Corn Wheat Soybeans Soybean Oil Soybean Meal Rough Rice Live Cattle Feeder Cattle Lean Hogs Dairy
1: Aug '63 5.0% -0.1% 1.1%              
2: Jul '65 5.0% 17.7% 26.8%       4.7%      
3: Jan '69 -4.4% -3.5% -4.2%       16.6%      
4: Jul '72 72.6% 63.7% 112.7%       29.1% 30.3%    
5: Sep '82 45.2% -8.8% 36.8% 59.1%     10.3% -15.6%    
6: Nov '86 -12.9% -1.2% 11.3% 4.1%     24.5% 19.8% 34.3%  
7: Nov '91 -21.8% 2.3% -4.7% -2.8% -17.1% -26.3% 9.7% 15.0% 9.9%  
8: Dec '94 30.7% 21.6% 14.3% -3.0% 22.3% 15.7% 2.4% -10.8% 24.0%  
9: Jun '97 -13.4% -38.5% -5.2% 2.6% -18.1% -5.7% -11.4% -13.5% -23.1% 25.7%
10: Oct '02 -13.7% -21.8% 33.8% 22.9% 36.7% 33.7% 43.0% 25.7% -12.7% -1.8%
11: Oct '09 22.7% 15.7% 18.9% 19.7% 22.1% -12.6% 12.3% 4.7% 22.5% 11.7%
12: Jun '15 2.6% -18.8% 20.0% -10.7% 26.1% -2.3% -22.9% -27.4% 10.6% -9.4%
Average 10.4% 4.3% 22.0% 14.6% 9.2% 0.9% 14.1% 6.9% 9.2% 11.9%

Source: Bloomberg Professional and Calculations from CME Group Economic Research

波动率

最近这次厄尔尼诺现象与以往历次厄尔尼诺现象相比还有一个重要区别,即期货市场在最近一次厄尔尼诺现象形成过程中陡然进入升水,导致持有买卖断多头期货头寸的收益减少。例如,这在玉米市场十分明显,玉米现货价格上涨11.3%,但按2015年6月和2016年6月的平均收盘价计算,再投资期货回报率(在到期前展期10天)仅为2.6%。小麦期货似乎没有预见到厄尔尼诺现象的影响。现货价格下跌9.4%,而再投资期货合约回报率为-18.8%。不过,虽然市场同样没有预见到厄尔尼诺现象的影响,黄豆期货差别不大(图4)。黄豆价格在4月、5月和6月初暴涨,部分原因是随着厄尔尼诺现象减弱,阿根廷和巴西普降暴雨,作物受损。

在厄尔尼诺现象期间,波动率往往接近历史平均水平,但一般而言,厄尔尼诺现象越强烈,农产品价格的波动越大。最近这次厄尔尼诺现象也不例外,特别是在过去三个月,玉米、黄豆和小麦的波动明显加剧。按期货价格每日变动的年化标准差计,玉米去年的实际平均波动率为26.27%(图6)。在1959年以来的12次厄尔尼诺现象期间,玉米的平均波动率仅为20.04%,而正常时期(没有厄尔尼诺现象或反厄尔尼诺现象)的平均波动率为20.68%。  

图6:从厄尔尼诺现象的强度来看,玉米的实际波动率略高于预测

同样,黄豆从2015年6月到2016年6月的实际波动率为24.09%,比厄尔尼诺现象时期和正常时期的历史正常水平高大约2%(图7)。鉴于厄尔尼诺现象的强度以及黄豆市场在以往11次厄尔尼诺现象期间的表现,这大致符合预期。

小麦价格和小麦的实际波动率受厄尔尼诺现象的影响程度低于玉米或黄豆。不过,2015年6月至2016年6月小麦的波动率为26.69%,高于平均水平,最近这次厄尔尼诺现象一定程度上与之一致。从历史来看,小麦在以往11次厄尔尼诺现象时期和正常时期的波动率接近23%。

图7:鉴于厄尔尼诺现象的强度,黄豆的实际波动率接近预期

图8:厄尔尼诺现象的影响可能加剧小麦的实际波动率

图9:玉米和黄豆期权的隐含波动率自2016年4月以来大幅上升

我们在2016年4月发表的文章中警告称,玉米、黄豆和小麦的隐含波动率可能会显著上升。在2016年初,期权隐含波动率向历史低位直落,特别是玉米和黄豆期权的波动率。事实上,随着厄尔尼诺现象减弱,南美部分地区普降暴雨,玉米和黄豆的波动率大幅上升,达到2012年以来的新高位(图9)。小麦期权的隐含波动率也上升,但幅度没有这么大。

今后几年或许会一直保持高波动状态,特别是如果厄尔尼诺现象减弱,转化为强烈的反厄尔尼诺现象时。以往最强烈的厄尔尼诺现象会在12至24个月内转化为反厄尔尼诺现象。1972-1973年、1982-1983年及1997-1998年的厄尔尼诺现象过后便是如此。反厄尔尼诺现象往往导致粮食和黄豆市场的波动异常剧烈。通常,反厄尔尼诺现象越强,波动越剧烈。我们会在即将发布的报告中探讨这个主题:《反厄尔尼诺现象是否会引起农产品市场动荡?》

此报告中所有示例均为对各种情况的虚拟解释,仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法,未必是芝商所集团或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。

下载PDF文档

免责声明

 

期货与掉期交易具有亏损的风险,因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资,由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易,所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此,交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利,所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

本资料中所含信息与任何资料不得被视作在任何司法管辖区买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款、或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅供参考,并非为了提供建议,且不应被解释为建议。本资料并未考虑到您的目标、财务状况或需要。您根据本资料采取行动前,应当获得适当的专业建议。

本资料中所含信息均如实提供,不含任何类型的担保,无论是明示或暗示。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。本资料也可能会包含或涉及到未经芝商所或其管理人员、员工或代理设计、验证或测试的信息。芝商所不对该等信息承担任何责任,也不认可其信息的准确性或完整性。芝商所对该等信息或向您提供的超级链接并不担保不会侵犯到第三方权利。如果本资料含有外部网站的链接,芝商所并不对任何第三方或其提供的服务及/或产品予以认可、推荐、同意、保证或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准,不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。

Dow Jones是道琼斯公司的注册商标。所有其它注册商标为其各自所有者的产权。

所有关于规则与细节之事项均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX规则,并可被其替代。在所有涉及合约规格的情况里,均应参考当前的规则。

CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为注册的认可市场运营商以及在香港特区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外,本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道,或《金融工具与交易法》(1948年第25条法律,修订案)界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及受权的服务并不含盖以任何形式在亚洲任何管辖区内(包括香港、新加坡及日本)提供金融服务。芝商所实体在中华人民共和国或台湾概无注册、获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》(澳洲联邦)及相关规则的规定,将发布受众仅限于“职业投资者”;其发行应受到相应限制。

2016年CME Group©和芝商所版权所有,保留所有权利。

关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

查看芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland的更多报告