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中国必须继续发展其期货市场

  • 9 Sep 2016
  • By Leo Melamed

国际金融论坛  上海,2016年9月1日 

期货行业不仅被认为是自由市场的堡垒,也被认为是创新的摇篮。其起源可以追溯到古代。正如我们经常追寻孔子去寻找最初的至理名言,我们也必须追溯到人类本身诞生之初,寻找建立期货市场这一想法诞生之精确时刻。显然,首次正式远期套期保值行为发生在圣经时代,当时约瑟向法老概述了他要保护埃及土地免受未来七年饥荒的计划,或可能甚至早在希伯来传说的伊甸园,当蛇说服夏娃咬一口禁果以获得世间智慧。

从这些远古时代开始,期货定价的技术就不分疆界,并以不同形式开始应用于世界每一个角落。其演变流程与人类历史上的任何事件同样引人注目和创新。

上述情况在芝商所中尤其如此。早在1960年代,芝商所开发了一种交割“活着的”活牛期货合约。虽然这还没有最明显偏离常态,但这是第一次出现仍然活着的东西成为一种可交割产品。芝商所作为一个创新者的形象在1970年代初得到完全证实,当时芝加哥商业交易所首任主席(即本人)提出了期货市场金融的概念。与商品(主要是农产品)成为期货市场交易场所的多个世界古老传统相比,这是一种革命性的改变。金融期货这个想法在所有可能的方向和维度中带来了显著的经济增长——从外汇、利率、股指、到信用违约掉期和其他。它也给芝加哥城市带来了成功。

其成功的根本原因是,金融期货提供商业世界同样的机会去对冲金融风险和捕捉金融机会,与农业世界几个世纪以来一直在做的一样。随着计算机技术的出现,金融期货成为场外交易(OTC)金融工具的大门。这些金融工具的组合被称为衍生品,为世界提供杰出的能力,使制定投资策略展现出空前未有的效率和成本效益。美国联邦储备系统前主席艾伦•格林斯潘解释道,“这些工具允许用户分类处理风险,并将其分配到最愿意和能够承担的投资者身上。”诺贝尔经济学奖得主兼麻省理工学院金融学教授,罗伯特·C·默顿最近表述:“金融机构使用衍生品执行金融策略的成本可能是使用标的物现货市场证券成本的十分之一到二十分之一。” 此为它们取得惊人增长的最有力理由。

这并不是暗示衍生品不包含内在风险。它们是高度复杂的金融工具。如果不明智地使用或没有适当的保护措施,它们可能具有危险和产生负面结果——譬如有目共睹的2008年金融危机。不过,它们的积极回报远远大于风险,而衍生品继续被应用于世界各地。

然而,金融期货的成功并不仅仅是基于一个时机已到的想法。虽然确实如此,但还有另外的动态在进行。如前所述,20世纪下半个世纪期间,科技革命改变了一切。1956年,来自贝尔实验室的约翰·巴丁、威廉·肖克利和沃尔特·布拉顿获得了诺贝尔物理学奖。他们发明的晶体管,可以说是20世纪最重要的发明。我们都知道,晶体管是一种调节电流流动的半导体器件。此为技术革命的方向,沿着此方向最终发明了现代计算机,开创了数字时代。

当芝商所首先认识到新技术给人类提供了通信能力,可将这些市场推进到全球各个角落,其创新形象再次显现。在1990年代,芝商所率先创建了一个名为Globex的电子交易系统。今天,其为世界上首屈一指的期货电子交易系统。虽然成交量只是衡量一个创新接收程度的方法之一,但它也是肯定成功的最快方法。芝商所的日均交易量从1972年引进金融期货时的不到10万增长到目前难以置信的1800万合约。

相比其他任何交易所,芝商所更加信奉数字时代的技术,它促进新金融工具,为商业界在风险不断扩大的全球市场中提供保护。世界各国已接受这个想法,并跟随了芝加哥蓝图。今天,除了美国拥有发达的金融期货市场以外,在澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、印度、日本、韩国、墨西哥、新加坡、英国、阿根廷、哥伦比亚、新西兰,和(当然)中国也同样有。  

中国的期货直到2006年才进入金融市场,当时建立了中国金融期货交易所(CFFEX)来买卖上海股票指数,沪深300指数。CFFEX对中国来说是一次巨大的创新,并立即取得成功,从第一天起就出现势不可挡的交易量。然而,虽然成功,但也患有许多中国期货市场具有的缺陷。它们主要是国内参与,而几乎没有任何全球参与者。超过80%的CFFEX交易量是来自散户参与和以投机为主。这不是一个建设性的商业与投机参与比例。鼓励更广泛的发展,让其资本市场的参与群体更多元化,如养老金计划、人寿和灾害保险公司等,会益于中国。这些行业以更为谨慎和深思熟虑的方式处理交易和投资,并有更长的投资目标。  

2015年,全球证券和商品市场经历了极端动荡。这种动荡是由包括各个地理区域、经济和产业的多种基本面因素驱动。由于中国是全球经济的重要组成部分,因此它无法逃避相应的结果。鉴于世界范围内的全球金融环境,和尤其是因为中国股市已经到了不切实际的高度,中国市场经历极端波动也并不出奇。一些中国股市市盈率达到平均70比1的比例,而全球平均水平为18.5比1。由此可见,这是迟早会发生的问题。具体而言,中国股市动荡从2015年6月12日股市泡沫被扎破开始。上海证券交易所A股价值在一个月内失去了三分之一。尽管政府努力减缓跌势,但中国股市的价值持续下跌。超过一半的上市公司申请暂停交易,试图防止进一步损失。

请允许我指出一件显而易见的事:任何市场像中国股市一样股价急升,就存在急跌的危险——换句话说,股市会崩盘。我们可以轻易地将其归咎于期货市场,而用期货来当替罪羊确实并不少见。由于期货市场对经济问题总是先知先觉,反应最为迅速,以至于它看起来像罪魁祸首。但这种责备是毫无根据的。事实上,我不会把责任推给上海证券交易所或中国金融期货交易所,它们无需为全球经济大环境或者中国泡沫经济而负责。沪深300指数只是金融工具;不能将其视为原因。

如果真的需要证据,你会发现一个事实,G20国集团中有18个国家参与股票指数期货交易。此外还有14个主要国家也是如此。

现在让我来说句公道话。在股市剧烈动荡时期内,或许人们会忘记其实所有的市场都会出现周期性波动。过去30年间,例如在1987年、2000年、2007至2009年,美国股票市场也遭遇股灾。但始作俑者并不是交易所本身、其工作程序或者指数套利等交易程序;股灾成因其实和经济预期的重大变化、科技股泡沫破灭或类似的房地产泡沫破灭有关。前中国人民银行副行长吴晓灵和前国务院发展研究中心副主任李剑阁担任牵头人,带领知名学府清华大学发布中国股灾报告,指出“本轮快速暴跌的原因并不因为股指期货”,并鼓励股指市场健康发展。

我们至少可以这么说 ——中国经济情况是相当复杂的。中国政府已开始摆脱制造业对出口的依赖,以增强消费拉动内需,从而实现经济转型。但这一重大转变需要经历阵痛,即使在常态时间段内也不能避免。可不巧的是,在此期间,全球大多数主要经济体都处于守势,延缓了中国经济转型的速度。中国经济增长仍能保持在6%左右实属不易。 

坦白而言,我认为中国经济过度依赖宽松的货币政策及新增贷款。经济泡沫是必然结果。更进一步说,我认可习近平主席的观点,他强调要通过改革缓解重工业生产力过剩问题并抑制资产泡沫。对面临经济发展关键节点的中国,这是一条正确的道路。同时我还大力支持中国人民银行行长周小川的积极举措,即人民币国际化。中美战略与经济对话在不久前结束,对话成果包括中方向美方承诺继续推动以市场为导向的汇率改革,允许人民币双边波动,不作竞争性贬值。这将推进人民币国际化进程,也鼓励了中国外汇交易中心与芝商所通过开展合作实现中国人民银行的目标。   

我始终建议中国经济必须向跨市场项目开放。增加多样性意味着中国市场将接纳更多的离岸参与者。全球性参与将带来一个更为平衡的市场。此举将巩固国内市场,强化主要现金市场的流动性,并改善市场商品的价格发现机制,为中国经济带来实益。为了实现这一目标,中国国务院总理李克强在2014年向香港交易所行政总裁李小加作出启动沪港通的指示,我对此十分赞赏。不久前国务院还批准了深港通,这也是我很赞同的。但实现目标还需要更多的举措。中国证监会和芝商所目前正在进行磋商,希望能将这些做法上升到国际层面,这是一个令我大受鼓舞的消息。

芝商所在这方面素来成绩斐然。我们的任务不是秘密,其结果也光明正大。推进人民币国际化将壮大芝商所的实力,但同样也让参与其中的经济体变得更加强大。我们无意于夺取国外交易所的市场份额,而是希望与其携手合作。这是双赢的策略,也是芝商所的传统。其实,1981年伦敦国际金融期货交易所成立,1984年新加坡金融期货交易所成立以及1986年日本大阪证券交易所成立,芝商所都为其提供了协助。这一传统一直延续至今。目前我们参与主办马来西亚衍生品交易所,迪拜商品交易所,明尼阿波利斯谷物交易所并拥有韩国交易所期货做市商资格。请允许我在此强调,我们来中国的目的和动力同样也是合作。简而言之,我们希望共同发展。

最后我要着重指出,清华大学的研究是正确的。历史证明,期货和期权市场对于管理复杂商业风险有着不可忽视的价值。因此中国政府必须实行政策废除股市暴跌时采取的激烈措施,恢复中国金融期货交易所的正常运作,启动更多跨境股票交易项目,为制定规则或应对变化而设立长期可行的处理程序,并根据习近平主席的指示颁发新的经济政策,达到尽早防止股灾诱因形成的目的。   

 

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